策略周末谈：康波萧条与AI爆发美国“低就业繁荣”还能走多远？-260525（25页）.pdf

1、策略专题报告康波萧条与AI爆发：美国“低就业繁荣”还能走多远？策略周末谈（0524）核心结论全球的经济K型分化仍然在加剧，面对即将进入高潮阶段的康波萧条期，我们建议仍旧配置四张“看涨期权”受益于油价中枢上移的能源（石油/化工/煤炭/新能源链）；2商品超级周期的最后一环（白糖/粮食）；3受益于资本回流以及联储QE预期的中国消费核心资产（地产/白酒）；4受益于弱美元和内需修复的离岸资产（恒生科技）风险提示：周期经验不可简单刻舟求剑，国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。联系人引言世界的分化愈加严峻，一边是已经重启的通胀，一边是科技投资对就业的挤出。康波萧条始于黑天鹅事件带来的供给

2、冲击，而终结于金融条件收紧带来的需求挤压。萧条期的资本开支本身是法币贬值大趋势下带来的名义繁荣，主要的风险可能也来自于法币的信用风险暴露。目前加息的条件尚不满足，K型分化可能仍将持续，但机会缩窄的同时风险也在累积。逐渐转向“攻守兼备”的资产或是当前的更优选。康波萧条期渐入高潮康波萧条期渐入高潮阶段。全球股市、经济的K型分化愈演愈烈。经济的K型分化本身表征着的是旧周期的力量和新周期的力量之间的矛盾。而随着这样矛盾的加速激化，会在康波萧条期的尾部爆发，随即推动新一轮康波周期的启动。所以在目前的新老周期矛盾愈演愈烈的阶段，对萧条期的定位非常重要。根据历史经验，萧条期往往持续8sim10年。我们认为：

3、简单线性外推，假设以2020年疫情为起点，预计萧条期的结束时间会在2027至2029年附近。(divcenter)图1：当前处在第五轮康波萧条期的尾部阶段(/divcenter)二、康波萧条期：供给冲击为始，金融收紧为终参考过去两轮周期的经验，康波萧条期往往以黑天鹅事件带来的供给冲击为始，金融条件的收紧带来的需求萎缩为终，其表现为经济的一次探底和二次探底。对于1929至1937年的萧条期而言，起始于1929年10月的华尔街股灾，而终止于1937年的“罗斯福衰退”。华尔街股灾是一次资本市场的黑天鹅事件，最终引发了实体部门的大萧条。而随后，罗斯福推出新政，1933至1936年推动经济复苏：工业生产

4、、物价等明显回升。但1937年政策过早收紧，财政削减赤字，同时连续上调准备金率，导致失业率重新上行。对于1973年至1982年的萧条期而言，起始于1973年的石油危机，而终止于1982年的经济二次探底。1973年的石油危机引发了长期的滞胀。以及大宗商品的长期牛市。这是供给问题带来的经济一次探底。而1979年的第二次石油危机本身并非经济二次探底的直接诱因，真正带动经济二次探底的是1980年的沃尔克时刻。当时里根和沃尔克同时在财政和货币政策两端收紧，最终带动经济陷入衰退。这也是一次金融条件的收紧带来的需求萎缩。对于这一轮而言，疫情带来了经济的一次探底，随后的加息周期带动了经济小幅下滑，但尚未完成真

5、正的出清。伴随着AI的投资逐渐泡沫化，经济的K型分化愈演愈烈，且全球的二次通胀即将启动。我们认为：下一轮加息周期可能就是宣告萧条期终结的一轮紧缩。（注：目前FedWatch数据显示市场预期2026年12月加息，因此图中按2026年底见顶绘制。图中虚线仅为示意，不代表笔者实际预测。）注：目前FedWatch数据显示市场预期2026年12月加息，因此图中按2026年底见顶绘制。图中虚线仅为示意，不代表笔者实际预测三、萧条期结束前，由资本开支驱动的名义繁荣在一次探底之后，到二次探底之前，康波萧条期当中普遍经历1-2轮的资本开支周期。在萧条期当中，由于实际的内生要素回报率的下降，经济会更多依赖财政和货

6、币宽松去维持经济的名义增长。在8sim10年的萧条期当中，往往会经历一到两轮的资本开支周期。尤其是萧条期的后半段，在金融条件收紧之前普遍存在一轮幅度不小的资本开支周期。例如，这一轮的虽然资本开支在向上，但是体现在经济当中的，是一次非常典型的主导国的“低就业繁荣”。这个过程和2000年以后到2023年之间的经验都完全不同。根本原因在于，这个阶段的投资，由于技术进步，实体投资回报率的下降，本质上更多会作用于资本品的投资，而非投资于人。（注：“低就业繁荣”主要存在于主导国，当前阶段主导国为美国。）这种主导国的“低就业繁荣”是萧条期中资本开支上行期的典型特征。在今年4.27科技的漩涡，卷入的不止成交中