主题策略-策略周末谈(0518)：看向新高走向“全面牛”-260518（19页）.pdf

1、策略周报看向新高：走向“全面牛”核心结论1、当前A股“结构牛”的主要原因：实体部门资产负债表仍未修复我们认为，本轮牛市“涨价”主要是人民币升值驱动的：人民币升值驱动跨境资本回流，带来国内各类要素价格（科技股价mathrelmathopmathsfPP|mathopmathsfCP|）系统性修复。当前实体部门仍在“缩表”，导致PPI“涨价”较难传导到CPI链条，A股仍是微观结构拥挤的“结构牛”，仅AI硬件+部分出口链PPI领涨。今年4月至5月13日，30大中城市的地产销量同比转正。历史数据显示，地产销量累计同比转正一般是房价触底回升的领先指标。我们判断：如果下半年房价触底回升，实体部门有望扭转“

2、缩表”趋势，PPI“涨价”也能传导到CPI链条，A股或将迎来科技股和顺周期共振的“全面牛”。引言去年7-8月上证指数大涨突破3860，部分投资者“恐高”之时，我们在25.8.31看向新高明确看多A股。今年4-5月上证指数再次大涨一度突破4200，部分投资者再次“恐高”之际，我们再次提示看向新高：下半年房价有望触底回升，修复实体部门资产负债表，当前PPI“涨价”有望传导到CPI链条，并驱动A股走向“全面牛”。当前A股“结构牛”的主要原因：实体部门资产负债表仍未修复我们认为，本轮牛市“涨价”主要是人民币升值驱动的：人民币升值驱动跨境资本回流，带来国内各类要素价格（科技股价mathsfPPlmath

3、sfCP|）系统性修复。当前实体部门仍在“缩表”，导致PPI“涨价”较难传导到CPI链条，A股仍是微观结构拥挤的“结构牛”，仅AI硬件+部分出口链PPI领涨。(divcenter)图1：年初以来结构牛明显，AI基建和部分PPI领涨，但部分PPI和大多数CPI链还在调整(/divcenter)今年4月至5月13日，30大中城市的地产销量同比转正。历史数据显示，地产销量累计同比转正一般是房价触底回升的领先指标。我们判断：如果下半年房价触底回升，实体部门有望扭转“缩表”趋势，PPI“涨价”也能传导到CPI链条，A股或将迎来科技股和顺周期共振的“全面牛”。二、资产负债表修复的主要路径：财政扩张化债or

4、房价触底回升当某主体受到资产泡沫破裂冲击后，资产端明显减值，负债端则存在刚性，会导致资产负债表失衡（受损）。一般泡沫破裂后修复资产负债表的路径主要有2个（1）政府财政扩张，将不良资产置换出来，直接修复资产负债表的资产端。典型例子是97年亚洲金融危机爆发，海外资产泡沫破裂冲击中国，98年中国国企下岗潮后，99年国务院大规模化债，直接用财政资金将银行的不良资产置换出来。（2）实体部门主动收缩负债，等待资产价格触底回升，再平衡资产负债表。典型例子是91年日本房价泡沫破裂后，日本企业和居民部门主动收缩债务规模（缩表），直到03年日本房价触底回升后，逐步再平衡资产负债表。基于90年代时期中国和日本的化债

5、经验，看资产负债表修复的两条路径三、下半年中国房价可能触底回升，有望修复实体部门的资产负债表日本房价91年见顶回落，直到03年才底部触底回升，房价调整超过10年。但我们判断，中国房价可能在今年下半年就触底回升（1）中国地产泡沫明显小于日本，中国房价调整时间或少于日本。日本允许企业部门投资地产，导致日本楼市过度泡沫化；而中国仅允许居民部门投资楼市，并且20年8月地产融资“三道红线”政策也提前主动戳破地产泡沫。（2）90年代日本资产的生息能力持续回落，当前中国资产生息能力强劲。90年代日本半导体等高端制造业份额，在美国的影响下分流到韩国和中国台湾等地，导致日本资产的生息能力下行，直到2001年底中

6、国加入WTO&全球经济景气上行后，日本资产的生息能力才得到修复，驱动日本工人薪酬抬升&房价触底回升；而中国2018年前后进入工业化成熟期，制造业强劲的对外出口能力赚取大量国民财富。只是22-24年美联储激进加息导致大量国民财富外挂海外，赚取美债利息。当前人民币升值正驱动跨境资本&国民财富加速回流，中国资产的生息能力正在得到修复，有望驱动中国工人薪酬抬升&房价触底回升。(divcenter)图9：中国新能源汽车出口份额逐年上升(/divcenter)四、重视地产股可能“反转”的投资机会日本95年房价开启小幅反弹，95-97年部分地产股涨幅超1-2倍；03年房价触底回升后，03-07年部分地产股涨