【华源证券】电力行业2025年&2026年一季报业绩综述：电力行业利润新高板块内绿电核电业绩承压-260516（17页）.pdf

1、电力行业利润新高板块内绿电核电业绩承压电力行业2025年&2026年一季报业绩综述投资要点：2025年电力行业利润总额创历史新高，但板块内表现分化，在入市与供给宽松影响下，新能源与核电的电价持续下滑，业绩承压。预计2026年为电力市场“试错”与“过渡”年份，期待供需边际改善以及市场愈加成熟下，各电源获取其应有回报率，并在经济发展下享受成长。2025年核电公司归母净利润小幅波动，其中中国核电小幅上涨，中国广核、电投产融小幅下滑，主因：1）2024年核电公司所得税支出大幅增长，导致基数本身较低；2）不同核电公司电价变动幅度相差较大，2025年华南地区电价降幅普遍高于华东地区；3）上市公司积极增效降

2、费贡献部分增量。2026Q1核电公司业绩分化显著，其中电投产融归母净利润维持稳定，中国广核小幅下滑，中国核电大幅下滑，主因各地区电价政策相差较大。由于2025年以广东、广西为代表的华南地区电价降幅较大，2026年其电价政策都有所修正，广东省取消“变动成本补偿机制”，辽宁省实施“政府授权合约机制”，使得中国广核2026Q1业绩小幅下滑；华东地区2026年电价大幅下降，从而导致中国核电2026Q1归母净利润大幅下滑。投资分析意见：重点推荐：1）低估值绿电运营商龙源电力（H），2）兼具Alpha与低估值的华润电力，3）绿醇公司嘉泽新能。建议关注：1）兼具股息率与成长性的桂冠电力、华能水电；2）算电协

3、同：新筑股份、韶能股份、涪陵电力；3）优质商业模式的大水电长江电力、国投电力、川投能源；以及港股低估值风电大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源；4）具备潜在装机增量与较高股息率的公司：华能国际（H）、国电电力、中国电力等；5）绿醇：电投绿能等；6）资产整合方向：电投水电、电投产融、黔源电力等。风险提示：煤价上涨超预期、市场化电价下滑风险、汛期来水不及预期、政策落地不及预期。1.电力行业利润新高板块内绿电核电业绩承压在火电仍占大比例的电量结构下，2025年在煤价大幅下降背景下，电力行业利润总额创历史新高，同时占规模以上工业企业利润总额占比达到2011年至今的高点（10.1%）。但板块内表现分化

4、，在入市与供给宽松影响下，新能源与核电的电价持续下滑，业绩承压。预计2026年为电力市场“试错”与“过渡”年份，期待供需边际改善以及市场愈加成熟下，各电源获取其应有回报率，并在经济发展下享受成长。(divcenter)图表1：2011-2025年电力、热力生产和供应业行业利润总额及其在规模以上工业企业利润总额的占比(/divcenter)1.1.火电：利润新高后等待供需驱动EPS与PE共同修复归母净利润：2025年创历史新高，2026年一季度平稳开局从利润结果看，2025年多家火电运营商归母净利润创历史新高，主要系机制稳定、煤价回落，即在较为稳定的中长期电价下，2025年煤价较2024年大幅回

5、落。以华能国际为例，2025年实现归母净利润144亿元，同比增长42%，创历史新高，同年ROE（加权）达到19.04%，仅次于2015年（19.29%），煤电度电税前利润达到3.9分/千瓦时。分区域利润表现存在差异，核心在于1）火电纯度，即弹性差异；2）区域电价降幅不一。而2026年一季度在较低的年度签约电价下，预期2026年面临挑战，2026年一季报利润平稳落地主要系一季度煤价尚处于低位。展望后市，关注煤价上涨传导电价上涨，以及市场化机制下火电运营商谋求合理回报率。收入端：利用小时下降趋势较为明确，分化在于新投机组火电三要素分为电量、电价、煤价，其中收入与电量、电价相关，我们在2026年度策

6、略报告中提出，火电企业在“双碳”转型下利用小时数下降为趋势，在装机不变下，电量将会下滑，2025年与2026年一季报再次得到验证。并且我们判断，“十五五”期间，火电利用小时数或处于持续下降趋势，为寻求合理回报率、较为稳定的利润，需要“点火价差”（电价与煤价差）做出“让步”。以华能国际为例，2025年华能国际煤机利用小时数3959小时，同比下降326小时；2026年一季度华能国际境内电厂结算电价460.73元/兆瓦时，同比下降5.63%。分区域看，营收下滑差异主要在装机与电价，区域差异在于电价差异，区域内差异在于装机差异。整体而言，全国火电机组营收普遍下滑，华东区域下滑更多，华南与华北区域较优。