【华泰期货】外汇专题报告：6.80破位之后，升值能走多远-260514（14页）.pdf

1、 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 核心观点核心观点 本轮 USD/CNY 下破 6.80，主要由美元压力缓和、国内基本面边际企稳、微观结汇和交易结构集中释放共同推动。3 月中下旬，地缘冲突升级与偏鹰 Fed 推升美元避险溢价，USD/CNY 一度回到 6.90 上方、离岸 USD/CNH 触及 6.94；4 月以后，随着中东风险边际缓和、油价回落、美元指数从 100 上方回落至 98 下方，人民币顺势从高位修复至 6.80 附近。横向来看，本轮人民币升值也嵌在亚洲货币集体修复的大背景中，说明本轮行情的主导背景仍是美元回落带来的区域货币共振，人民币更多是在低波动框架下完成对美元的顺势修复。我

2、们倾向于将本轮人民币升值定性为“美元周期走弱+前期结汇头寸释放”共同推动的结果。其一，CFETS 人民币汇率指数并未与人民币对美元升值同步显著走强，说明人民币强势更多来自美元回落。其二，结汇盘具有明显的存量释放特征，前期高汇率阶段累积的未结汇美元头寸，在 USD/CNY 连续跌破 7.00、6.90、6.80 等关键点位后分批释放，推动即期市场美元供给增加，但这一动能具有一次性特征，后续边际强度将更多依赖当期出口收入的转化节奏。其三，中间价顺势调整但节奏仍较平滑，即期价格下行更快，离岸人民币阶段性强于在岸，显示破位过程中交易结构配合较为充分；后续升值能否延续，仍需观察跨境资金、CFETS 篮子

3、等结构性指标的同步确认。美元仍是后续判断的核心变量。前期美元从 100 上方回落至 98 下方，主要来自地缘避险溢价回吐、Fed 利率路径重新定价，以及“美国例外论”溢价松动。但 5 月中旬以来，中东局势扰动再起、油价上行，美国 4 月 CPI 也强化了通胀粘性和利率路径反复的风险，美元短期反弹至 100 的可能性不能低估。与此同时，美联储换届带来的不确定性也会放大美元波动：若市场交易鹰派约束边际弱化，美元仍可能承压；但若长端美债收益率因通胀预期和期限溢价回升而上行，美元也可能阶段性修复。因此，Fed 主线更可能推动 USD/CNY 在一定区间内反复定价。展望后市，6.80 一线已经从此前的整

4、数阻力位切换为当前行情的中枢位，进一步下行需要时间和条件配合。短期，USD/CNY 可暂看 6.756.80 区间；若美元重新走弱、结汇盘延续释放、离岸人民币维持强势，不排除继续试探 6.75 附近；但若美元反弹、地缘风险升温或美债收益率回升，USD/CNY 回测 6.806.85 的风险仍在。中期一个季度看，人民币重心较前期略有下移，但单边突破 6.70 下方仍需要多重条件共振，包括美元持续下行、美联储利率路径进一步确认、中国出口和跨境资金未受明显扰动、CFETS 篮子同步走强。在这些条件逐步兑现前，6.70 是未来一个季度的关键观察位；中期方向偏强、节奏温和、波动仍是主线。风险：风险：地缘

5、政治风险；全球经济超预期下行；中美关系；海外流动性风险冲击。期货研究报告期货研究报告|外汇专题报告外汇专题报告 2022026 6-0 05 5-1414 6.86.80 0 破位之后，升值能走多远破位之后，升值能走多远 研究院研究院 研究员研究员 蔡劭立蔡劭立 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 高聪高聪 021-60828524 从业资格号：F3063338 投资咨询号：Z0016648 联系人联系人 朱思谋朱思谋 0755-23887993 从业资格号：F03142856 投资投资咨询业务资格：咨询业务资格：证监许可【证监许可【20112011】12891289

6、号号 外汇专题报告丨 2026/05/14 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 2/14 目录目录 核心观点.1 行情回顾：从地缘冲击后的高位回落，到 6.80 附近的突破.3 成因一：美元走弱是首要解释变量.4 地缘溢价从“推升美元”转为“回吐美元”：3 月强美元与 45 月弱美元是一条逻辑的两端.5 Fed 路径反复与预期重定价：美元下跌交易的是鹰派约束弱化，而非现实宽松.5 成因二：国内因素提供支撑.7 基本面边际改善.7 中间价顺势调整，但并未释放单边信号.7 CFETS 篮子：判断人民币升值属性的重要参照.7 成因三：交易结构与微观资金面破位动能.9 存量结汇释放：前期累积美元头寸转