黄金行业如何定价：美国百年债务与中国千年工价的历史启示-260513（34页）.pdf

1、黄金如何定价核心观点金本位的历史回顾。1816年英国颁布金本位制度法案，正式确立古典金本位，成为现代金本位制度的开端。该国际金本位体系运行约百年，1914年第一次世界大战爆发，各国终止黄金自由兑换与跨境流动，古典金本位实质瓦解；1944年建立的布雷顿森林体系，确立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩的双挂钩金汇兑本位制度，并非传统金本位。1971年尼克松宣布停止美元兑换黄金，动摇了体系根基；1973年该体系彻底解体，全球货币正式迈入无黄金背书的信用法币时代。长周期下黄金有四种定价方式，目前市场在交易第四种：国债对冲逻辑。黄金有四种不同的属性：稀缺商品、投资保值品、央行信用锚定、债务终极清算金。

2、其定价逻辑也不同：作为稀缺商品，其目标是跑赢通胀；作为投资保值品，其目标是跑赢社会财富平均增速；作为央行信用锚定，其目标是保持货币总量与黄金的长期固定比例；作为债务危机的终极对冲工具，其作用是在系统性信用崩塌时进行底线清算。2025年-2026年初的黄金上涨，市场已经在交易“国债对冲”逻辑。我们对四种逻辑分别进行了预测，在“国债对冲”逻辑下，黄金在2030年的最激进目标价可达7433-8052美元/盎司。中国历史上月用工价格与黄金的折算克重平均在4.4克。我们比较了中国历史上2000多年，汉、唐、宋、元、明、清、中华民国七个不同时期中最好的年景的抽样用工价格，平均月工价折合黄金4.4克，排序是

3、唐宋明汉中华民国元清。当月工折算黄金大于5-6克，属于盛世时期；当月工折算黄金小于2克，则属于困窘艰难时期。由于该抽样时间已经是封建王朝中的最好年景，所以历史上的平均水平应小于该数字。新中国成立后，中国月平均收入折算黄金克重可分三个时期：建国后到70年代，折算克重约为3.8-5.5克，属于积累阶段；改革开放到90年代中期，随着人民币的贬值而下降到3克左右，属于低谷时期；90年代后随着收入的提高，折算克重大幅上升到5-8克（最高到过8.6克），超越了历史上的所有盛世。投资建议：在长周期上投资黄金，中国就业人员月平均收入折算黄金克重7-8克时，可视为“非常值得投资”时机；5-6克视为“值得投资”时

4、机；3-4克视为“一般”时机；低于3克则不利于投资或者可以卖出。沿着这个逻辑测算黄金在2030年的目标价，可与全球的“国债对冲”逻辑得到的目标价交叉验证。风险提示：历史样本不够丰富，数据存在偏差的风险；美国债务问题不确定性的风险；美联储货币政策不确定性的风险。行业研究海外市场专题优于大市维持相关研究报告金本位的结束与美元的兴起鉴于2024、2025年黄金价格的加速上涨，历史上以美债利率、实际利率定价黄金的历史框架已经不再适用。黄金的走势可能正在演绎一个更大周期的变局。(divcenter)图1：过去10年伦敦金现货的年涨跌幅(/divcenter)本篇的上半部分，我们想对黄金的中长期定价逻辑做

5、个梳理。第一，金本位退出历史舞台后，法币时代的黄金到底是什么属性，是商品、投资品、货币替代品，还是具有其他属性，或是以上不同属性的叠加？第二，我们想对不同属性下的黄金价格建立一个中长期的定价模型，来回顾在历史上它的有效性；第三，在历史长河中，不同的定价模型下，现在对应黄金价格是多少？尽管这个困难很大，但通过长周期分析，我们或许能够找到锚点，来预测未来的3-5年，黄金应如何定价。金本位何时退出的历史舞台？1717年，牛顿铸造了几尼金币（因使用几内亚产的黄金铸造而得名）。下图是铸造于1726年的几尼金币，牛顿时任造币厂厂长，金币重量8.36克，为22K黄金，成色91.7%。最初设计一英镑兑换1几尼

6、金币，后来因为金价上涨，一几尼涨到了21先令（1.1英镑），含金量为7.6885克。1816年，英国通过了金本位制度法案，从法律的形式承认了黄金作为货币的本位来发行纸币。1819年又颁布条例，要求英格兰银行的银行券在1821年能兑换金条，在1823年能兑换金币，并取消对金币熔化及金条输出的限制。同时，为了锚定1英镑兑1枚金币，现代索维林（Sovereign）作为英国法定金本位标准，从1817年正式定型，成色22K金(91.7%)），重7.988克，含纯金7.322克。因此，现代金本位制度萌芽于1717年，确立了黄金与英镑的固定比例兑换，但未完全立法；开始于1816年，即从法律上确立金本位；完全