【东方证券】海外札记：传统经济韧性走平，AI经济保持加速-260512（18页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|专题报告 研究结论研究结论 伊朗冲突爆发后，霍尔木兹海峡受限推动原油价格大幅上涨。按照历史经验，供给冲击型高油价通常会通过居民购买力、企业成本、金融条件和通胀预期等渠道压制经济增长。但近期表现来看，美国和全球核心经济数据并未明显恶化，部分指标甚至好于市场预期，经济预期延续乐观，风险偏好随之修复。我们认为，冲突后这种意外的经济韧性主要来自于：第一，油价冲击对经济增长的影响存在传导滞后，负面冲击当前已经部分反映在居民信心、小企业预期和通胀预期等软指

2、标中，但硬数据代表的经济事实性走坏需要经历更长的周期；第二，美国和全球大多数国家在冲突前期经历了降息和财政宽松。财政政策、货币政策的扩张对冲了油价冲击的影响；第三，海峡封锁的供应链风险导致生产、库存等活动前置，反而刺激了冲突早期的经济活动；第四，AI 经济仍然繁荣，资本开支等相关经济活动的扩张趋势尚未受到冲突后的宏观经济环境变化的影响。因此，冲突至今的经济数据，可以概括为整体韧性+AI 强劲，宏观经济的结构性特征：K 型分化，在冲突后变得更加显著。4 月非农数据超出预期，然而市场对数据反映平淡，主要因为近期海外经济数据正处于不断超预期的趋势当中。伊朗冲突之后，海外经济一个关键预期差是经济应该走

3、弱但是没有走弱，助推经济预期和市场风险偏好保持上行。这将继续支撑现阶段的风险资产表现，以及科技股更好的相对表现。但随后，我们预计油价冲击对经济增长的负面影响将会逐步显现。大类资产届时将步入经济放缓为宏观背景的风格轮动，降息交易利好的利率、黄金、顺周期股值得关注。具体来看，冲突后的经济表现主要有以下特征：就业：韧性仍在，低位温和增长。就业：韧性仍在，低位温和增长。美国就业市场仍处在供需双弱的低位弱平衡中，需求略弱于供给，决定就业市场边际变化方向；供给收缩则延缓失业率上行，使衰退风险信号边际强化但暂时不大。消费：价格上涨支撑强劲总量。消费：价格上涨支撑强劲总量。3 月零售销售数据超预期走强，很大程

4、度上受到油价冲击带动，在能源价格上行挤压下，可选服务消费相较于必选消费开始表现出更明显的走弱，实际居民消费动能可能明显弱于强劲的数据表现。投资：结构高度集中在投资：结构高度集中在 AI 链条。链条。Q1 GDP 中，信息处理设备投资成为当前增长中最突出的支撑项。耐用品订单：AI 独立于非 AI 增长。2025 年至今，AI 相关的新订单增速趋势向上，AI 投资仍在持续扩张的趋势中，形成对设备投资和制造业活动的托底。营建支出：AI 产业是核心驱动。美国营建支出增速呈现底部修复的趋势。当前 AI 建设投资正在见顶回调，但细分来看，数据中心、电力设施这些围绕 AI 叙事的领域，仍维持高景气。综合来看

5、，趋势上美国投资端表现出稳健增长，结构上建筑投资继续放缓，设备投资继续加速。最大特点是 AI 和非 AI 的结构分化：AI 相关的数据中心、电力稳定高增长，其他制造业还在回落，投资高度集中于 AI 相关增长。风险提示 地缘形势发展的不确定性。经济基本面对地缘冲击的反馈具有不确定性。全球央行超预期加息的风险。报告发布日期 2026 年 05 月 12 日 王仲尧 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 021-63326320 吴泽青 执业证书编号：S0860524100001 021-63326320 孙金霞 执业证书编号：S0860515070001 香港证

6、监会牌照：BXO238 021-63326320 沃什揭示决策函数，降息预期或先抑后扬：海外札记 20260428 2026-05-04 4 月 FOMC 政策信号:经济双向风险，政策双向门槛：2026 年 4 月 fomc 点评 2026-05-01 传统经济韧性走平，AI 经济保持加速 海外札记 20260511 宏观经济|专题报告 传统经济韧性走平，AI经济保持加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1.周观点：传统经济韧性走平，AI 经济保持加速.4 就业：韧性仍在，低