港股牛市在途的几点思考：沉潜待跃-260510（53页）.pdf

1、沉潜待跃(divcenter)分析师:万清昱(/divcenter)执业编号:BMM189(SFC)；S0190519060002(SAC)投资要点【1】港股本轮牛市结束了吗？长周期视角，港股牛市与国内基本面和美元流动性都有较高的关联度。1997年以来，港股已经历6轮完整的牛熊周期，目前正处于第7轮牛市。分母端来看，包含本轮牛市在内的7轮牛市中，有6轮美元和美债利率处在下行周期或低位区间，全球资本流动性宽松使得国际“热钱”更易流入港股这一离岸市场，助推牛市形成；分子端来看，近七轮牛市往往与中国经济企稳回升同步发生，特别是当规模以上工业企业利润累计同比增速由负转正、PPI同比增速见底反弹时，港股

2、更容易开启上涨行情。当前分子分母端的逻辑仍处于有利阶段，我们认为本轮港股牛市没有结束。【2】本轮牛市较以往的异同？复盘南向开通后的4轮牛市，本轮熊牛切换的差异点主要在于中美利差、南向参与度和市场回报率似点：国内有资本市场或产业端的支持政策，美联储处于降息周期，美元偏弱，流动性相对宽松，AH溢价下行。不同点：1中美利差与恒指表现出现持续、显著的背离，本轮牛市进程中，中美利差倒挂且倒挂程度未出现明显缓解，或反映在南向大规模流入的支撑下，本轮牛市对国际资本的依赖度有所下降；南向资金的参与度和定价权均显著提升，港股通占大市成交比稳定在20%以上，对于商贸零售、石油石化、银行和煤炭等行业的定价权显著提升

3、，增减持金额与行业指数涨跌幅的相关性较高，且行为模式从“追涨”转为“低吸”，买入净额与恒指表现始终维持负相关；港股市场回报率显著改善，上市公司回购热度自2023年起提升并维持高位，周均回购规模稳定在30亿港元以上，2024年市场回报率达4.13%。【3】开年港股颓势如何理解？恒科的走势不能完全代表港股整体，而恒科的士气何时重振仍然“解铃还须系铃人”。其一，除恒科明显跑输创业板和科创板外，港股与A股同类型板块相比的开年表现并不差甚至跑赢，恒科弱港股弱，也不意味着港股没有机会。其二，从影响因素看，年初AIKIlsSoftware的担忧是压制市场对互联网公司情绪的主因，也是外资卖出腾讯等龙头的原因，

4、互联网科技这一核心板块的企稳仍然有赖于AI叙事的进展和自身业绩表现。【4】下半年港股机会怎么看？展望后续，弱复苏+宽松基调延续，重视结构机会。盈利层面，基于彭博一致预期测算，国内经济弱复苏、流动性维持宽松的中性条件下，恒生指数非金融公司2026年全年累计净利润增速约为4.6%，修复延续但斜率偏缓；资金层面，2026年南向资金或有6300-10500亿港元的增量空间。考虑港股配比提升和新发基金规模稳定的情况下，主动公募基金增量空间或有1000-200亿港元；参考近三年可投港股ETF的净流入规模，同时考虑“存款搬家”的叙事，被动指数型基金或有1200-3400亿港元的增量空间；考虑险资股票配比提升

5、和新增保费，保险公司增量空间在4100-5100亿港元。风险提示：1）美联储降息不及预期；2）国内经济复苏不及预期；3）地缘政治冲突加剧；4）兴业证券为中芯国际做市商。11997年以来，港股市场经历了6轮完整的牛熊周期，涨幅最大、持续时间最长的一轮牛市发生在2003-2008年，随后恒指中枢维持在22000-23000，没有显著抬升。本轮牛市前，恒指经历了较长时间的下跌和盘整，估值已极致压缩，估值修复带动本轮牛市启动。港股牛市依赖国内基本面&全球流动性，多“牛长熊短！过去7轮港股牛市多数有盈利和流动性的双重支撑，且2018年前有显著的“牛长熊短”特征，每轮反转弹性较大，熊市跌幅最高达64%，牛

6、市涨幅最高达276%。与历史几次牛市相比，尽管本轮牛市自2024年初见底回暖以来已持续近2年，但由于前期熊市持续时间较长，跌幅较深，估值较为便宜，本轮牛市持续时长和累计涨幅均还有空间。美元流动性：弱美元+低利率多催生牛市香港市场国际金融中心的定位和港元联系汇率的机制下，港股市场流动性对美元流动性有显著依赖。过去7轮牛市中，有6轮美元和美债利率处在下行周期或低位区间，全球资本流动性宽松使得国际“热钱”更易流入港股市场，助推牛市形成。国内经济周期：中国经济修复进行时随着港股上市公司中内地企业占比持续提升，港股牛熊周期与中国内地经济周期和企业盈利关联性不断强化，近七轮牛市往往与中国经济企稳回升同步发