房地产行业2025年报及2026年1季报总结：沉途终向暖蓄势起长风-260505（42页）.pdf

1、房地产行业2025年报及2026年1季报总结沉途终向暖，蓄势起长风核心观点：（二）开工与竣工：重点房企26年开工计划同比-32%，竣工同比.38%.35一、统计范围说明本篇报告的样本主要有三个口径。第一，选取2019年以来有连续可比的mathsfA+mathsfH房企作为年度“板块房企”的样本，共57家。第二，选取A股上市房企作为一季报“板块房企的样本”，共33家。第三，选取重点跟踪的龙头开发企业作为经营分析的样本，共17家。A股房企包括保利发展、招商蛇口、滨江集团、建发股份、华发股份、新城控股、万科A、金地集团；H股房企包括华润置地、中国海外发展、中国海外宏洋集团、绿城中国、中国金茂、越秀地

2、产、建发国际集团、龙湖集团、保利置业集团。在经营部分的分析中，由于各家房企不同指标披露情况不同，因此我们结合公司年报及日常经营简报，在销售、拿地、土储、开竣工的部分的讨论过程中，分别采用不同的样本进行。在指标的使用上，我们尽可能使用更能反映整体行业趋势的数据进行说明。二、利润表分析：25年板块亏损减少，与出险企业债务重组有关（一）板块整体分析：收入下降2成，减值增加，毛利率回落，体现行业压力根据公司年报，25年57家板块房企营收2.83万亿元，同比20%,归母净亏损1435亿元，同比少亏1690亿元，归母净利率从24年的-8.9%收窄至-5.1%，降幅收窄。实际上，25年金科股份债务重组带来投

3、资收益659亿元（同比多增678亿元）带动板块房企整体投资收益从24年的73.9亿元上升至476.4亿元，港股公司中，碧桂园（821亿元）、融创中国（356亿元）、旭辉控股集团（409亿元）、世茂集团（619亿元）、远洋集团（423亿元）、佳兆业集团（585亿元）大额营业外收益也与债务重组相关，板块房企25年营业外收入3191亿元，同比多增3418亿元。如果扣除投资收益和营业外收支的影响，25年板块整体业绩为-4305亿元，同比多亏1276亿元，净利率从9%降至.15%。利润率的下滑，主要有几方面原因：一是毛利率下滑，25年板块房企整体毛利率8.0%，较24年回落3.4pct;二是费用率的上升

4、，25年板块房企销售管理费用率6.1%，较24年上升0.5pct;财务费用率4.5%，较24年上升0.6pct;(divcenter)图1：57家板块房企营业收入及同比(/divcenter)三是减值规模增加，25年板块整体减值规模2661亿元，同比+67%，占存货的比例3.7%，为21年以来最高的一年;四是其他科目的影响，例如公允价值净收益为-398亿元，同比+62%，所得税规模789亿元，同比-2%。25年板块房企整体预售账款2.2万亿元，同比-29%，预收账款/当期收入比例为77%，为21年以来最低的一年，在销售拐点出现前，未来几年行业收入规模仍可能下滑，利润也具备一定压力。（二）个股分

5、析：企业盈利分化持续显现，滨江、金茂盈利改善1.预收账款与结算预收账款的增速，取决于结算与回款的关系，25年预收账款只有中国金茂同比增长（+22%），中国海外发展、招商蛇口降幅相对较少，大部分企业，尤其是近三年投资能力受限的弱信用企业，26年结算收入仍面临一定压力。2.销售口径费用率水平销售管理费用，与当期销售匹配。全口径销售金额的销管费率，25年最低的三家公司是滨江集团（1.7%）、中国海外发展（3.1%）、招商蛇口（3.1%），这也是长期费率最低的三家企业。此外，中国金茂是唯一销售管理费用率下降的主流房企，大部分企业面对行业压力均有不同程度的上升。真实财务费用率，总利息支出/全口径销售金额

6、，25年最低的三家公司是滨江集团（1.4%）、建发国际集团（1.8%）、中国海外发展（3.3%），越秀、绿城、华润、招商也表现不错，一方面要求融资成本低，另一方面要求周转快，资金占用少。两项加总，总的销管费率和真实财务费率，最低的5家公司分别是滨江集团(3%）、中国海外发展（6%）、招商蛇口（7%）、越秀地产（7%）、绿城中国（8%），良好的成本管控能力是穿越周期的必要条件。3.减值、开发毛利率与开发净利率减值，21年以来对于主流房企利润侵蚀最大的一个项目，其中又包括存货资产减值、金融资产减值两部分。22-25年存货资产减值损失/21年存货，累积减值比例较高的公司为建发股份（8.8%）、金地集