商社行业2025年报及26Q1财报综述：强现实与低预期共振板块迎黄金布局时机-260504（37页）.pdf

1、强现实与低预期共振，板块迎黄金布局时机本报告导读：板块25Q4及26Q1整体呈现需求回暖，收入加速，利润改善趋势。投资要点：投资观点：强现实低预期，估值与机构持仓底部。1服务消费：商务消费触底，个人消费高增。推荐行动教育、首旅酒店、华住集团、推荐：三峡旅游、锦江酒店、海底捞、百胜中国等。2高端（包括奢侈品）整体景气。推荐菜百股份、老铺黄金、潮宏基。3潮玩与新消费：推荐名创优品，我们预计2026筹备多家联名大IP，旗下永辉业绩改善。板块整体概览：收入提速，效率优化。1收入增速显著回暖，盈利结构优化，资本开支随景气度同步回升。25Q4社服、零售收入增速环比大幅改善，收入增速分别+6.15%/+4.

2、78%；26Q1分别为+5.96%/+7.24%，出行链是核心动力。2利润率跟随收入改善：社服板块免税、酒店、景区业绩弹性明显；零售板块26Q1明显企稳，超市、黄金珠宝修复领先。但电商整体竞争加剧，且研发投入增加,导致收入放缓的同时，利润率普遍大幅下滑。textcircled326textcircled21社服期间费用率显著优化；零售板块费用改善相对平缓，部分企业仍处于业务调整周期。4资本开支26Q1明显扩大，免税、景区、酒店及百货、贸易成为投入主力，现金流与资本开支同步验证行业复苏趋势。D细分行业焦点：出行链高景气领跑，生活服务格局重塑。1出行链:酒店以提价驱动RevPAR回正，龙头业绩大幅

3、反弹；OTA盈利稳定，资源向海外市场倾斜；景区客流回暖但利润弹性不足，强资源型标的更具优势；免税业绩高增，海南业务强劲。2生活服务：外卖大战推动茶饮行业出清与集中，但也深刻影响行业价格体系；教育、人服实现结构性修复，AI赋能招聘平台利润释放。3黄金珠宝依托产品结构升级带动利润高增，超市、百货主动关店调改、深耕供应链，潮玩与新零售转向店效驱动增长。4跨境板块收入回暖，但人民币快速升值带来汇兑压力，盈利短期承压；AI智能眼镜出货高增，平台AI产品渗透率快速提升。关键产业趋势：高端改善，成本冲击尚未体现。125mathrmH2高端消费明显改善，反转此前落后大众消费态势，酒店、餐饮呈现分层复苏。2品牌

4、和渠道的议价能力变化不同品类差异很大，品饮料、调味品行业毛利率稳定，但休闲零食毛利率下行，我们认为与零食渠道扩张有关。但渠道端竞争也在加剧，超市板块整体毛利率亦有下滑。3服务消费平台货币化率稳健提升，盈利暂时稳定，监管影响预计26Q3后逐步体现。4油价、海运成本上涨影响滞后，叠加行业涨价效应，成本压力将在26Q2集中兑现，成为板块盈利关键考验。风险提示：居民消费能力持续低迷，中小企业压缩差旅成本风险，出海面临政策、市场、资金监管等一系列风险。相关报告1板块景气与盈利概览1.1需求改善，收入明显加速收入增速明显改善，且26Q1延续趋势。社服及零售板块整体25Q4营业收入增速环比明显改善，25Q4

5、社服及零售板块整体营收增速分别+6.15%/+4.78%，环比25Q3分别+2.5mathrmpct/6.2mathrmpct，其中零售板块改善更明显。26Q1收入增速基本保持平稳，社服及零售板块收入增速分别+5.96%/+7.24%，环比25Q4分别-0.2mathrmpct/+2.5mathrmpct。但电商板块整体收入25Q4放缓明显。税收政策变化是较为核心的影响。线上整体大盘增速放缓也有较大影响。细分板块中出行链和餐饮环比明显加速。整个社服主要细分板块25Q4收入增速均环比加速，餐饮25Q4增速环比加速幅度最大，酒店、景区、免税也收入也加速增长。但26Q1收入增速放缓。我们认为可能与春

6、节假期错位有关。零售各板块25Q4收入增速普遍也加速，其中超市和黄金珠宝更明显。26Q1环比25Q4收入增速放缓，同样受春节节奏影响。(divcenter)图1：社服零售25Q4及26Q1回暖，但电商持续放缓(/divcenter)1.2效率优化，出行链利润率提升社服板块：受益收入增长，利润率提升，出行链和免税尤其明显。营业利润率：25Q4社服板块整体为0.16%，同比+0.7pct，其中：免税/景区/酒店/餐饮/教育/人服分别同比+0.6/+0.5/+7.0/-0.4/+3.1/-3.0mathrmpctcirc26Q1社服板块整体为8.89%，同比+0.4pct，其中：免税/景区/酒店/餐