新型烟草行业跟踪报告：菲莫国际26Q1新型烟草维持高景气HNB出货提速-260428（3页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业跟踪报告行业跟踪报告 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2026.04.28 菲莫国际：菲莫国际：26Q1 新型烟草维持高景气，新型烟草维持高景气，HNB 出货提速出货提速 Table_Industry 烟草烟草 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_Report 相关报告相关报告 新型烟草行业跟踪报告 table_Authors 姓名 电话 邮箱 登记编号 刘佳昆(分析师)021-38038184 S0880524040004 毛宇翔(分析师)021-38038672 S088052408

2、0013 本报告导读：本报告导读：HNB 出货提速，尼古丁袋动销放缓，雾化电子烟再创新高。出货提速，尼古丁袋动销放缓，雾化电子烟再创新高。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议。投资建议。当前全球 HNB 产业进入新一轮的产品生命周期，随各大品牌积极下场进行市场培育，产业规模亦有望加速扩张。推荐具备产品技术及供应链竞争力的标的思摩尔国际、中烟香港。HNB：受益日本市场提前备货，出货同比增速上行。：受益日本市场提前备货，出货同比增速上行。2026Q1 菲莫国际 HNB 出货量同比+11%（25Q4 同比+8%），动销同比+11%（2025Q4同比+12%），剔除日本市场因 4

3、月消费税导致的提前备货（影响约5 亿支），一季度动销同比+9%。分地区，日本动销同比+10%（剔除备货影响+6%），欧洲动销同比+6%（剔除口味禁令影响后+8%），其他地区+19%。韩国、马来西亚、印尼、墨西哥市场增长亮眼，中国台湾市场初期表现尤为突出。IQOS 于 2025Q4 登陆中国台湾，截至目前已成为公司史上最成功的核心市场首发项目：2026 年 3 月全台终端动销市占率近 6%，占据当地加热不燃烧品类约 70%销量。新型口含烟：受美国渠道去库、基数等因素扰动，出货同比下滑，新型口含烟：受美国渠道去库、基数等因素扰动，出货同比下滑，动销增速放缓。动销增速放缓。2026Q1 菲莫国际美国

4、地区尼古丁袋出量同比-23%（2025Q4 同比+20%），动销同比+10%（25Q4 同比+23%），主要系2025 年同期促销及下游补库导致的高基数，市场及政策的动态变化，以及 2025 年底渠道库存积压（2500 万罐）后逐步正常化。预计随下半年 ZYN 新品推出及基数回归正常，表现将改善。在高潜力新兴市场，ZYN 终端动销量预估增长超 50%，在高景气品类中持续抢占份额，英国、巴基斯坦、波兰、墨西哥等市场表现突出。北欧市场销量下滑主要受阶段性因素影响。雾化电子烟雾化电子烟：VEEV 季度出货再创历史新高。季度出货再创历史新高。2026Q1 菲莫国际电子烟品牌 VEEV 季度出货量首次突

5、破 10 亿等效支，动销同比接近翻番，意大利、罗马尼亚、德国、英国、法国、西班牙、印尼市场增长尤为亮眼，据尼尔森跟踪的欧洲地区 19 个国家终端销售数据，VEEV 在 2025Q4 与核心竞争对手并列封闭式换弹电子烟品类份额第一。竞争格局：竞争格局：HNB 份额仍稳固，新型口含烟高端定价策略下份额被挤份额仍稳固，新型口含烟高端定价策略下份额被挤压。压。据菲莫国际披露的日本 HNB 市场市占率，IQOS 品牌 2025H1、2025H2、2026Q1 市占率 70%、69%、69%，竞对 1 市占率 15%、17%、18%，竞对二市占率 15%、14%、12%，日本加热不燃烧市场相对成熟，IQO

6、S 在行业价格竞争压力下品牌份额稳定。新型口含烟方面，美国市场 ZYN 较竞品溢价水平延续，定价层面的商业竞争愈发激烈。在新型市场的高定价策略，叠加产品端更强的同质化属性，致使品类份额受挤压。二季度展望：二季度展望：1）国际业务持续强劲表现，增长环比改善。2）HNB出货量 400-420 亿支（对应个位数同比增长）。3）受日本消费税涨价短期影响，IQOS 动销增速放缓。4）卷烟出货量低个位数下滑。风险提示：风险提示：美国执法力度不及预期、新产品市场推广不及预期。252234行业跟踪报告行业跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3 表表1：相关标的盈利预测及估值相关标的盈利预测及