房地产行业地产拐点系列研究一：主导本轮地产拐点却被市场忽略的三因素-260421（28页）.pdf

1、地产拐点系列研究一：主导本轮地产周期拐点，却被市场忽略的三大因素投资评级：看好（维持）主导本轮地产拐点，却被市场忽略的三因素相关报告核心观点因素一：决定实际房贷利率的为公积金利率而非宏观利率。市场可能更关注实际利率，忽略了公积金的重要性。时隔十年政府工作报告再提“深化公积金制度改革”，各地公积金政策加速落地。当前核心城市的公积金额度普遍占房屋贷款50%以上，即真正的房贷利率或接近公积金利率（当前公积金利率2.6%，商贷3.06%，已实现变相贴息），且后续仍有望降息（2024、2025年均在5月下调25bp），实际贷款利率与租金回报率相近，企稳或更快到来。因素二：上海房价先行企稳有望传导至更多城

2、市。市场可能仅关注到上海成交放量，低总价段的房价实现企稳。但我们发现以下两点与过往几轮都不相同：1）上海的挂牌持续下降，4月初二手房挂牌量降至8.7万套，去化周期降至4个月，驱动力或源自卖方主动撤牌，社会库存自然见底；2）二手房交易的信心在传递、置换在启动，价格正呈现自下而上企稳态势。参考海外经验，核心城市先企稳后，更大范围的企稳或将在未来1-2年内，而地产股的低点恰恰出现在核心城市率先企稳前夕或过程中。因素三：人民币升值利好楼市企稳。市场可能忽略了人民币升值、企业结汇对楼市的影响，主要体现在两方面：1）过去几年，中美利差拉大，汇率表现承压，而2026年3月美元兑人民币平均价已升值到6.9，创

3、下2023年4月以来新高。汇率压力减轻有望打开我国货币政策空间，提供降息窗口；2）出口屡创新高，我们预计2022年至今待结汇资金或超万亿元，结汇后有望拉动M1增速提高，给市场带来增量资金。根据历史经验，M1同比增速走扩，M1M2剪刀差收窄并转正后的1-2个季度，房价或有望迎来上涨。房企出现债务违约。1因素一：决定实际房贷利率的为公积金利率而非宏观利率1.1公积金有待盘活，两会再提公积金制度改革，政策出台频次提升大量资金长期沉淀在公积金账户中，有待政策优化。截至2024年末，我国公积金缴存余额10.9万亿元，同比+8.6%，再创新高。2024全年公积金缴存金额3.6万亿元，同比+4.7%；公积金

4、个贷发放金额1.3万亿元，同比-11.4%。公积金池子的流入持续大于流出，资金沉淀越来越多，有待通过制度改革激活万亿级“沉睡”资金，助力房地产止跌回稳。(divcenter)图1：我国公积金缴存余额持续上升(/divcenter)2024年我国公积金人均缴存金额20601元，同比+3.6%，以此计算家庭双方工作十年累计缴存金额将超过41万元，贷款额度通常是账户余额的若干倍，足以覆盖大多数房产价格。2024年我国公积金实缴职工数量1.76亿人，覆盖城镇就业人口的比例约37%。公积金覆盖人群广、贷款额度充裕，若能转化为实际购房能力，将对楼市有明显助力。时隔十一年两会再提公积金改革，2026年或是公

5、积金政策的关键一年。2026年政府工作报告提出“深化住房公积金制度改革”，这是自2015年的十一年后，政府工作报告再度提出公积金制度改革。在中央层面的重视及积极定调下，无论从政策空间还是资金空间看，2026年都或将是公积金制度深化改革的“关键一年”。若超10万亿元的存量公积金能够被激活，对于助力楼市止跌回稳将有重大意义。近年来优化住房公积金政策已成为各地支持楼市止跌回稳的重要政策支撑。根据中指研究院，2025年全国各地出台房地产政策超630条，其中调整优化公积金政策约280条。2026年以来，各地累计出台政策约160条，其中公积金政策超60条，优化频次在各类政策中均居首位。1.2当前各地公积金

6、政策主攻三大方向，后续仍有降息空间近年来优化住房公积金政策已成为各地支持房地产健康发展的重要抓手。各地在调整公积金政策时，从政策方向上看，主要从贷款端、提取端、缴存端三大方面进行发力，政策的精细度、普惠性进一步加强。1、贷款端：提高贷款额度，针对特定人群上浮额度或优化套数认定，降低置业门槛及月供压力。主要包括大幅上调最高贷款额度，如上海家庭贷款额度上限由160万元提高至240万元，杭州市区家庭公积金贷款额由130万元提高至180万元，降低购房者置业成本，促进住房需求释放。放宽商转公办理条件，如广州为首个支持商转公的一线城市，明确了开展商转公的条件，当住房公积金个人住房贷款率低于75%时启动商转