【东方证券】轮胎行业深度报告：淡化成本扰动，重视中长期成长-260415（16页）.pdf

1、淡化成本扰动，重视中长期成长核心观点轮胎行业经历成本扰动期与盈利恢复期的回摆。轮胎行业营业成本中，原材料成本通常占7成左右，而天然橡胶和合成橡胶占原材料比例60%以上，原材料波动影响轮胎企业盈利。根据我们复盘，可以将天然橡胶价格对轮胎企业盈利能力的影响分为成本扰动期和盈利修复期。成本扰动期：橡胶价格剧烈波动阶段，行业难以及时顺价，轮胎企业利润被挤压，且原材料价格高位造成减值。盈利恢复期：在天胶价格缓慢下跌时，因轮胎企业调价通常滞后于原材料成本下跌，导致其毛利率逐步提升。此外，下游需求逐步改善前提下，橡胶价格缓慢上涨时轮胎企业可通过提价改善毛利率。橡胶价格的快速涨跌通常持续时间较短，根据企业毛利

2、率变化，成本扰动期通常持续4-6个季度，时间相对盈利修复期较短，对于企业的盈利也是脉冲式的。全球轮胎市场稳中有增，国内轮胎份额持续渗透。全轮胎市场稳中有增。根据米其林年报，2024年全球半钢胎销量约17亿条，全钢胎约2.2亿条，分别同比增长6.3%/4.8%。长期来看，成熟市场轮胎需求年均增速预计为0%-2%，新兴市场年均增速为2%4%。全球汽车产量高基数，配套胎市场预计保持平稳，汽车保有量保持增长趋势，替换胎市场预计保持增长。需求保持增长下，全球巨头市场份额下滑，国内龙头份额持续渗透。根据米其林年报数据，国际TOP3巨头的份额呈下滑趋势，2000年米其林、普利司通、固特异市场份额由57%下降

3、至2024年35%。根据轮胎商业，世界轮胎75强数据中，国内企业销售份额持续提升，国内前三、前十企业份额分别从2002年的2.30%/3.81%，提升至2025年的7.23%/13.10%。国产轮胎企业依托于产品性价比及海内外扩产，继续抢占全球市场份额。胎企业绩与产量高度相关，相关公司扩产保障未来成长。根据我们统计，代表企业赛轮轮胎、森麒麟、贵州轮胎及玲珑轮胎的归母净利润基本与公司的当年产量呈现相同的增长趋势。典型的成本扰动期，例如2016-2017年成本剧烈波动，2020-2021年成本底部抬升，2022年原材料高位，海运受阻渠道端库存高企，给相关公司带来业绩扰动，代表公司通过涨价缓解部分成

4、本压力。我们认为，成本的扰动并不改变国内轮胎行业的量增带动业绩成长逻辑。国内企业加码海内外资本开支，提高成长天花板。代表性企业，例如，赛轮轮胎印尼、墨西哥、埃及、董家口、沈阳新和平工厂持续贡献近期及远期增量；中策橡胶常州金坛项目、越南、印尼、墨西哥等项目贡献远期增量；森麒麟摩洛哥项目2026年产能持续爬坡贡献增量，公司“833plus”战略规划保障远期成长；玲珑轮胎塞尔维亚项目产能爬坡按计划推进，2026年贡献增量，公司坚定推进667+59战略布局（即国内7个基地、海外5个基地），拟建巴西项目，国内储备安徽项目，保障远期增量；贵州轮胎拟在摩洛哥新建600万条半钢胎，保障远期增量。投资建议与投资

5、标的投资建议：成本扰动期外，成长仍然是轮胎行业的主旋律。看好国内具备量增确定性的头部轮胎企业。相关公司：赛轮轮胎(601058，未评级)、中策橡胶(603049，未评级)、森麒麟(002984，未评级)、玲珑轮胎(601966，买入)、贵州轮胎(000589，未评级)。风险提示：在建项目不及预期，原材料价格剧烈波动，轮胎需求下滑，产能过剩风险。1.复盘：成本扰动期与盈利恢复期的回摆周期属性：天胶和合成胶占成本比重较高。根据各公司披露的成本构成，轮胎营业成本中，原材料成本通常占7成以上。天然橡胶和合成橡胶是原材料成本的重要构成，根据中策橡胶披露的主要原材料采购情况，天然橡胶占原材料成本42%，合

6、成橡胶占22%，两者合计占比超过60%。(divcenter)图1：轮胎生产中，原材料占比较高(/divcenter)天然橡胶和合成橡胶价格走势基本同步。天然橡胶与合成橡胶之间具有一定的可替代性，天胶和合成胶价格走势基本一致，2008年至今，橡胶价格可以大致可分为六个阶段。1.1阶段一：金融危机后复苏，轮胎企业毛利率稳步提升2008-2009（阶段一）：2008年全球金融危机，下半年随着需求下滑带动天胶价格下探，轮胎企业经营短期承压，而随着2009年初天胶价格触底反弹，金融危机后政策刺激经济回暖，2009年国内汽车销量同比增长45.46%，达1364.5万辆，下游需求复苏下轮胎企业原材料成本传