保险行业2025保险股PCE~ROCE估值体系更新暨新准则全面综述：股市和利率回升带动报表多方位修复-260408（22页）.pdf

1、股市和利率回升带动报表多方位修复-2025保险股P/CE-R0CE估值体系更新暨新准则全面综述证券研究报告/行业专题报告评级：增持（维持）相关报告我们根据2025年上市险企年报，进一步更新了此前中泰非银团队创立的P/CE-ROCE估值体系在最新一期报告的应用结果，并对新准则的利源结构和CSM进行全面分析。报告摘要2025年上市险企综合权益回报率ROCE=(CI+NBCSM）boldsymbolmathscrs（NA+CSM）:普遍回暖，太平边际表现最为亮眼。2025年上市险企ROCE分化显著，由高至低分别为太平（20.3%）、人保（19.5%）、友邦（17.5%）、新华（16.1%）、国寿（1

2、4.9%）、平安（11.7%）、太保（6.8%）、阳光（3.2%）。归因来看，太平得益于归母净资产的快速增长，带动ROCE领先同业，阳光和太保ROCE计算逆势降低主要系分子中CI受负债评估利率曲线移动平均天数差异影响，OCI负向贡献拖累归母综合收益与归母净资产增速，使得ROCE计算承压。新准则下，友邦和人保ROCE与ROE计算结果差距不大，体现了持续低利率环境下资产负债匹配的重要性。新准则专项分析及【中泰非银】CSM打分体系：股市和利率回升带动报表全面改善。2025年上市险企合计实现保险服务收入同比增长3.4%，我们搭建的承保利润同比增长31%，主要系长端利率企稳且CSM余额增长带动摊销回暖；

3、我们搭建的投资利差同比大幅增长26.8%，2025年我们估算的损益表投资收益率和综合利差率分别为5.17%和1.01%（2024年：4.97%和0.67%)。我们认为保险行业持续积极响应保险资金入市的号召，股市慢牛带动权益投资业绩兑现，逐步收获底部加仓的收益。我们选取了险企的CSM摊销占比、CSM余额占保险合同负债比例、CSM期末余额增速、CSM摊销速度、全部合同的NBCSM利润率、盈利合同的NBCSM利润率、亏损合同占比、新业务驱动率和新业务获取费用率九个指标，通过标准化打分的方式求和得到险企的CSM表现得分。根据2025年数据对上市险企进行标准化打分汇总后，得分由高至低分别为友邦、人保、国

4、寿、平安、太保、新华、太平。投资建议：股市和利率回升带动报表多方位修复一一2025保险股P/CE-ROCE估值体系更新暨新准则全面综述。截止2026年4月3日，A股上市险企对应2025加权平均P/CE约为0.87（ROCE为13.0%）；H股上市险企对应2025加权平均P/CE约为0.65（ROCE为13.2%）。我们发现A股上市险企中，中国人保享有较高的ROCE,但实际P/CE估值水平未给与明显溢价，属于相对被低估；H股上市险企整体属于相对被低估，中国太平、中国人保H、新华保险mathsfH和中国人寿H的PCE估值尚存一定修复空间。风险提示：模型验证偏差、假设敏感及准确性风险、利率波动、数据

5、更新不及时，模型测算偏差风险1.P/CE-ROCE估值体系回顾1.1综合权益（CE）的引入为了能够更好体现新准则下保险公司整体价值评估水平，我们引入综合权益指标（comprehensiveequity，后简称CE）和综合权益回报率指标（returnoncomprehensiveequity，后简称ROCE），具体计算公式如下所示。CE(综合权益)=NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)ROCE=CI(归母综合收益)+NBCSM(归母净新业务合同服务边际)NA(归母净资产)+mathbbCSmathbbM(归母净合同服务边际)(divcenter)图表1：综合权益（CE）的引入(/di

6、vcenter)1.2CSM:存量保单未赚利润的现值CSM代表了保险公司因保单未到期而未计入利润表的未赚利润，作为合同负债的一部分，导致净资产低估了保险公司真实价值水平。合同服务边际,是指企业因在未来提供保险合同服务而将于未来确认的未赚利润。由于保单获利依赖于在未来保险期限内向客户提供服务，因此作为潜在利润的合同服务边际将随着不断向客户提供服务而在保险期限内逐步被确认为实际利润。在被确认为实际利润之前，合同服务边际存储在保险合同负债中，是保险合同负债的组成部分。合同服务边际不能为负，若为负直接进入损益表。新准则下CSM波动性加大，使得利润波动平缓。旧准则下所有偏差及变动均直接反映在当期损益，新