【国金证券】公用事业行业研究：从算电融合到能源安全，煤与电行情的三维框架-260329（11页）.pdf

1、从算电融合到能源安全，煤与电行情的三维框架投资逻辑：我们在年初提出煤与煤电、利与红利的投资逻辑，年初至今申万煤炭、电力板块分别涨幅21.4%、15.1%，位列31个一级行业的第一和第三。站在Q2的起点，本篇报告我们提出行情的三维框架：（1）能源通胀下的电价上涨：即在煤电发电量低基数高增长、地缘影响导致能源中枢抬升、海外产能管控的背景下，看好煤价中枢抬升，进而驱动电价中枢企稳向上，促进煤与电走出通缩；（2）业绩兑现中的时间线索：关注各子版块的业绩增长节奏，时间线上年初开始涨价的煤炭、一季报前后关注业绩悲观预期能否修复的火电、年中汛期水文低基数高增长的水电、下半年评估业绩逐步企稳的绿电与核电；（3

2、）低配低估下的主题行情：公用事业与煤炭板块的基金持仓去年Q3、Q4大幅回落，在时间线的基础上，煤炭演绎地缘扰动、电力演绎算电融合，我们认为这并不是结束，而是股息资产在低配低估下的主题行情轮动的起点，我们看好未来能源安全成为新的行情主线，关注动荡中的煤与电的安全资产价值。三维框架的跟踪指标：关注价格端、数量端、估值端我们需要对三维框架形成总结性和评估性能力，建议从量价估值三个维度进行评估。（1）量：煤价上涨是三维框架的核心驱动力，因此需要通过用电量和煤电发电量增长、煤炭库存数据评估煤炭的需求弹性，以反映煤价走势。我们重申用电量（1-2月同比增长6.1%）今年上半年受益于二产高耗能制造业的边际改善

3、、发电增量结构中煤电占比的提升（1-2月从去年同期负贡献提升至今年的40.8%），将显著驱动电煤需求的增长，构造需求弹性。其他包括来水量数据的低基数节点；（2）价：煤价数据作为量的结果自不必多言（现货煤价年初至今涨幅11.6%），其他价格方面关注电力月度和现货市场价格用于反映通胀下的电价预期抬升、代购电价格走势、通过绿证反映出的绿色环境价值、电价政策机制如核电机制电价以及公用事业价格理顺等；（3）估值：分为业绩、持仓、估值、股息率四个维度，煤与电的重资产属性决定了业绩的重要性，也会导致业绩发布期间主题行情的走势和主题间的切换。股息率的视角来看，我们认为煤与电的大部分龙头公司都具备一定的股息率基

4、础（约2%之间）。此外，评估绝对估值水平与相对估值分位和交易量占比，辅以基金重仓持股的季度占比变化。算电融合的主题行情持续演绎，我们在3月1日周报算电融合+两会临近+低配低估，电力行情超前演绎中对算电融合进行探讨，并提出看好电力的行情演绎。从基本面来看，我们认为算电融合具备产业逻辑，即在绿电直连和算电融合的政策背景下，或可通过节约输配电费等形式增加算与电的经济性，同时由于电与算的稳定供电、绿证供需可匹配，算力与电力的规划投资主体的协同性也较强。我们看到诸如雅砻江水电与中国电信在两河口隧道中的数据中心、以及甘肃能源的算电一体项目等，均验证上述趋势。此外，政府工作报告与十五五规划中均涉及到相关政策

5、，后续亦可关注各省细分政策的细则，我们持续看好项目的更多落地，同步关注项目经济性。从行情演绎节奏来看，目前行情已从点状项目落地公司延伸到区域性公司，并有进一步外扩至全国性公司的趋势。从复盘来看，行情的牵引最初集中于有数据中心落地的如豫能控股、金开新能等公司。伴随大唐新能源获取中卫算电园区，行情逐步进入一轮新的扩散周期中，由点及面的影响了区域电力公司（尤其是数据中心核心节点所属省份的电力公司）的行情，并且进一步向全国性电力公司进行发散。我们认为行情逻辑的外扩已经进入加速阶段，关注行情进展与业绩期的交融。尽管我们难以定义低配低估状态下的电力公司下一轮的主题行情的落脚点。但是我们建议从资产属性和商业模式本质上评估一下煤与电的稀缺性，即能源安全的线索。当前地缘格局变化复杂，国内的能源资产的安全性此前并未被定价充分。我国作为煤炭大国和煤电大国，从分母端来看是能源保供的安全性，从分子端来看是国内经济提速下的用煤用电提升，我们认为能源安全后续或演绎成为电力的新一轮行情主线。此外，建议关注分红提升、市值管理、资本运作频发的电与煤投资机会，此视角亦有兑现可能。煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。