航天军工行业：从海外看中国商发产业链前景-260316（23页）.pdf

1、从海外看中国商发产业链前景华泰研究民航运输业发展对商用发动机的需求持续增长，既包括对于随飞机新机交付的商发需求增长，也包括对于发动机长期服役所需的后装维修需求增长。近几年，全球商发市场需求高景气，海外主机厂业绩、积压订单、零部件供应商业绩以及龙头上市公司股价大幅增长。国产商发CJ1000于2023年搭载运-20运输机改造的发动机通用飞行台进行试飞，目前处于适航取证关键阶段。我们认为，在国产大飞机需求牵引下，国产商发前景广阔。民航商用发动机前后装需求高景气航空发动机拥有前装新机和后装维修两大市场，前装市场需求由民航飞机新机交付及航司备用发动机的需求牵引，以LEAP系列发动机为例，2025年CFM

2、公司交付LEAP发动机1802台，同比增长28%，赛峰集团计划继续提升LEAP发动机产能，2026年达到约2000台，2028年达到约2500台。单台发动机后装维修可带来相当于新机销售3.5倍的收入，GE航空航天、赛峰集团、罗罗公司等商发相关业务60%以上收入来自后装市场。近几年，全球商发前后装需求共振，主机厂积压订单持续增长，2025年末，GE航空航天公司商发业务剩余履约义务1698.22亿美元，同比增长11%，普惠公司积压订单1510亿美元，同比增长27%。海外商发产业链企业业绩高增2021年以来，随着民航飞机新机交付量增长以及航司对于商发后装维修需求的增长，海外商发产业链企业收入快速增长

3、，盈利能力显著提升。GE航空航天公司的商发业务收入2023-2025年CAGR为21%，营业利润率从2022年的22.13%提升至2025年的26.60%；普惠公司营业收入2022-2025年CAGR为16%，营业利润率从2021年的2.50%提升至2025年的7.89%；罗罗公司的民用航空业务收入2022-2025年CAGR为23%，营业利润率从2021年的-3.79%提升至2025年的20.52%。Howmet和ATI等海外商发零部件企业受益于产销量增长的规模效应和有利的产品定价，利润增速快于营收增速，2022-2025年，Howmet公司和ATI公司营业收入CAGR分别为14%和13%，

4、归母净利润CAGR分别为55%和22%。与市场观点不同之处不同于市场对于航发产业链的关注聚焦于军用航空发动机，我们认为，民航商用航空发动机有更大的市场空间。目前，国产商发处于产业化初期，通过海外前瞻国内，我们看好国产商发产业链的发展前景。商发的市场空间不仅在于随飞机新机交付的发动机需求，更有相当于发动机销售收入3.5倍的后装市场，且商发业务有望获得更好的利润回报。建议关注国产商发产业链投资机会我们认为，国产商发进入民航市场将带动商发全产业链企业相关业务发展，商发业务有望成为相关企业重要的业绩增长点。相关上市公司包括航发单元体集成和控制系统厂商：航发科技、航发动力、航发控制等；金属铸锻件和复材零

5、部件厂商：万泽股份、钢研高纳、航材股份、图南股份、应流股份、三角防务、航宇科技、派克新材、中航重机、中航高科、航天环宇等；原材料厂商：抚顺特钢、上大股份、隆达股份、西部超导、金天钛业等。风险提示：国内外民航运输市场需求不及预期；C919部分环节生产、采购瓶颈导致飞机生产交付不及预期；国产航材的质量、产品认证不及预期；本研报涉及的未上市或未覆盖个股内容，均系对其客观信息的整理，并不代表团队对该公司、该股票的推荐。民航商发市场寡头垄断，前后装市场需求高景气高技术壁垒筑就护城河，民航商发市场寡头垄断航空发动机被誉为“现代工业皇冠上的明珠”，是集气动、燃烧、传热、结构、强度、控制、材料与加工等多学科于

6、一体的高度复杂的动力机械系统，直接影响飞机的整体性能、可靠性及经济性。航空发动机不仅是支撑国家安全与空天事业发展的战略装备，也是衡量一个国家工业体系成熟度和科技自主创新能力的核心标志。民航商用航空发动机还必须考虑适航条款、经济性、噪声及排放指标等相关要求，限制条件更为苛刻。经历四个发展阶段，民航全面采用大涵道比涡扇发动机。早期航空发动机为活塞式发动机，1949年出现了第一种用涡轮喷气发动机“埃汶”为动力的民航客机“彗星号”，标志着民用飞机喷气发动机时代的到来。第三阶段为20世纪60年代初的低涵道比（1.5-2.5）涡轮风扇发动机，耗油率为0.07-0.08mathbfkg/(mathbfNcd