交通运输行业专题研究：交易“运价弹性”与“供应链重塑”-260315（25页）.pdf

1、交易“运价弹性”与“供应链重塑华泰研究交易“运价弹性”与“供应链重塑”，配置具备安全边际个股中东局势步入相持阶段，我们认为市场主线将进一步聚焦伊朗局势升温对全球运输体系的重塑：一方面，霍尔木兹海峡、红海等关键航道的不确定性上升，或引发全球运力重新配置和运价重估；另一方面，油价中枢抬升将直接推高航空、公路及快递等子行业成本。在此背景下，我们建议沿“运价弹性”和“供应链重塑”两条思路布局，航线运力被迫重新部署和调配，战争风险溢价和供应链扰动有望推升运价中枢，重点推荐中远海控AH、海丰国际；进口煤价格上涨叠加公路运输成本攀升，有望催化“西煤东运”需求，推荐大秦铁路、铁龙物流。此外，避险情绪下，建议配

2、置高股息/中东敞口低且估值较低个股，看好皖通高速A、深圳国际、顺丰控股AH。航空：等待油价企稳，景气向上不变；机场：枢纽建设或迎良机航空：等待国际油价趋稳，中长期景气底部向上不变春运民航量价齐升。据交通部数据，26年春运40天（2/2-3/13，下同）民航发送旅客量农历同比增长4.6%。其中26年春节假期（腊月二十八-正月初七，2/15-2/23，下同）民航日均发送旅客量农历同比增长7.4%，呈现二次出行、“反向春运”、出入境游快速增长等特点，我们认为对假期民航出行需求形成催化。(divcenter)图表1：春运日度民航旅客发送量(/divcenter)票价方面，虽然由于春节较晚，春运后半段出

3、行需求趋于平稳，价格回落，但在较为旺盛的假期民航出行需求和较为低速增长的航班供给推动下，春运40天票价同比提升明显。据航班管家数据，春运40天国内经济舱平均票价同比涨幅达到3.9%。出入境游或为假期民航需求重要增量。据国家移民管理局数据，26年春节假期全国口岸日均出入境旅客同比增长10.1%，其中免签红利、支付和交通便利化等因素对于入境游形成催化，26年春节假期外国人出入境日均人次同比提升21.8%，并且适用免签政策入境人次日均同比增长28.5%。中东动荡，对航空成本冲击明显，不过中欧航线或迎良机。燃油成本是航空公司重要成本项，1H25三大航（中国国航、中国东航、南方航空，下同）燃油成本占比营

4、业成本达32.1%。2月28日后，布伦特油价上涨明显，并且航煤裂解价差扩大，3月4日价差高点达150美元/桶，虽然之后稍有回落，3月13日仍为57美元/桶，明显高于疫后23年-25年的均值18.7美元/桶。油价上涨会显著影响航司盈利，我们测算若布伦特油价由60美元/桶上涨至80美元/桶，航煤价差由20美元/桶扩大至30美元/桶（情景一)，基于26年至今（3/13）6.9635的年均美元兑人民币汇率，预计航空煤油将相应上调约1884元/吨（+37%)，成本涨幅占三大航运价均价的10.9%；若布伦特油价由60美元/桶上涨至100美元/桶，航煤价差由20美元/桶扩大至40美元/桶（情景二)，预计航空

5、煤油将相应上调约3767元/吨（+75%，成本涨幅占三大航运价均价的21.8%。不过目前我国民航处于供需改善的阶段，航司具备一定的成本传导能力和工具（如征收燃油附加费等)，或将部分抵消燃油成本上涨对于盈利的拖累。如情景一下，若通过全票价提升(裸票价及燃油附加费等)，假设可向下游传导25%/50%/75%，则三大航运输业务毛利率下降幅度可缩窄至8.2/5.5/2.7pct。另外中东中转吸引力或将下降，利好我国直飞欧洲等航线。以卡塔尔多哈/阿联酋迪拜机场为例，2024年旅客吞吐量以分别为5270万/9230万人次，其中中转比例分别高达77%/45%。自2月28日中东局势升级后，不仅伊朗和以色列，其

6、余中东多国飞行安全同样受到威胁，显著影响中东机场航班正常性。短期由于中东地缘风险，中国等远东地区直飞航线需求明显提升，跳过中东中转。根据民用航空网，多条热门中欧直飞航线经济舱票价较平日上涨3至5倍。并且东南亚经中东中转飞欧洲的需求，也可由我国中转替代，或将在中长期进一步提升我国飞欧洲航线竞争力，为我国提升门户枢纽地位提供契机。根据26夏秋航季航班时刻表，内航客运国际航线时刻同比增加15.0%，我国航司正加大国际航线的投入。等待国际油价企稳，仍看好中长期景气底部向上。短期关注伊朗局势以及油价走势，航司具备一定的成本传导能力和工具(如燃油附加费等)。需求方面，我们认为26年春节假期民航数据为全年需