江南布衣(03306.HK)-港股公司研究报告：业绩靓丽剔除政府补助后净利增速更高-260227（5页）.pdf

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 业绩靓丽，剔除政府补助后净利增速更高 江南布衣(3306.HK)Table_DataInfo 评级：评级：买入买入 股票代码：股票代码：33063306 上次评级：买入 52 周最高价/最低价(港元)：15.86/11.78 目标价格目标价格(港元港元)：总市值总市值(亿港元亿港元)107.08107.08 最新收盘价(港元)：20.08 自由流通市值(亿港元)92.03 自由流通股数(百万)518.75 事件概述事件概述 FY2026H1 公司收入/净利润/经营活动现金流 33.76/6.76/9.96 亿元，同比增长 7.0%/11.9%/21.1%

2、；上半财年政府补助为 5021.1 万元、剔除政府补助影响后的净利润为 6.26 亿元、同比增长 15.5%。公司宣派中期股息每股 0.52 港元，股息率为 5.18%。分析判断分析判断:L LESSESS 恢复较快增长、速写延续弱势，线上加速增长。恢复较快增长、速写延续弱势，线上加速增长。（1）分品牌来看，FY2026H1 JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌收入分别为 18.60/3.89/4.95/3.94/2.37 亿元，同比增长5.7%/0.4%/4.1%/16.3%/22.4%，门店数量分别为992/297/527/271/54 家，同比增长3.3%/-6%

3、/1.9%/4.6%/3.8%，店效分别为 187/131/94/145/440 万元，同比增长2.2%/6.5%/2.2%/10.7%/18.0%；即，男装品牌速写在低基数基础上仍延续弱势、关店调整，和行业情况基本一致，而女装LESS 则表现出开店和店效双恢复态势。（2）分渠道来看，FY2026H1 直营/经销/线上收入分别为11.80/14.42/7.53 亿元，同比增长 5.7%/0.3%/25.1%，直营/经销门店数分别为 512/1651 家，同比增长4%/1%，FY2026H1 直营店效/经销单店出货分别为 230/87 万元/半年，同比增长 1.3%/-1.1%；根据公司披露，F

4、Y2026H1 线下零售店铺可比同店-2.2%。（3）截至 2025 年 12 月 31 日，会员所贡献的零售额占总额逾八成，同比持平；活跃会员账户数为59 万个，同比增长 9%；年购买超 5000 元的会员账户数逾 34 万个，增长3%。毛利率及归母净利率上升毛利率及归母净利率上升 1.4/0.1.4/0.9 9PCTPCT，归母净利率增速低于毛利率主要由于管理费用率和所得税费，归母净利率增速低于毛利率主要由于管理费用率和所得税费用率提升、财务收入下降。用率提升、财务收入下降。FY2026H1 毛利率为 66.5%、同比提升 1.4PCT；（1）分品牌毛利率来看，主品牌 毛 利 率 稳 健：

5、JNBY/速 写/jnby by JNBY/LESS/新 兴 品 牌 毛 利 率 分 别 为69.4%/67.5%/60.2%/70.5%/48.8%、同比提升 1.8/2.0/1.8/1.7/-3.6PCT。（2）分渠道毛利率来看，直营/经销/线上毛利率分别为 73.7%/61.0%/65.8%，同比提升 0.1/2.0/1.6PCT；（3）2026H1 归母净利率为20.0%、同比上升 0.9PCT。从费用率看，FY2026H1 销售/管理/财务费用率分别为 32.4%/9.2%/0.17%、同比增加 0.1/0.6/-0.17PCT，管理费用提升主要由于产品设计和研发部门开支增加。其他收

6、益/收入占比提升 0.47PCT，主要由于创业投资基金的公允价值变动收益增加，所得税/收入同比提升0.2PCT。存货有所增长存货有所增长。FY2026H1 末存货为10.2亿元、同比增长9.4%，其中制成品、委托加工材料、原材料分别增加 3.2%/-30.8%/9.5%，应收账款为 2.20 亿元、基本持平，应收账款周转天数为 9 天、同比减少 1天。应付账款为 3.08 亿元、同比增长 29.2%，应付账款周转天数为44 天、同比减少12 天。投资建议投资建议 我们分析，（1）短期来看，公司年初以来流水持续较快增长；（2）公司的成长品牌及新兴品牌仍有较大开店空间，未来随着大店占比提升、多品牌