1、策 略 研 究 2026.02.07 1 敬请关注文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 策 略 报 告 周期股在牛市中何时跑赢 分析师 袁稻雨 登记编号：S1220525120005 联系人 王雨馨 相 关 研 究 春季攻势持续发力，慢牛行情行稳致远2026年2月份大类资产配置报告（总第94期）2026.02.01 十张图速览 2025 大类资产表现 2026.01.25 春季攻势的节奏与配置思路2026.01.11 权益市场蓄势待发，多元配置迎接机遇2026 年一季度大类资产配置报告（总第 93期）2026.01.02 均衡配置大类资产，从容布局年末行情方正证券大类资产配置报告

2、 2025 年12 月份总第 92 期 2025.11.29 关税博弈阶段缓和，五年规划指引方向方正证券大类资产配置报告 2025 年11 月份总第 91 期 2025.11.02 1、我们在 2026 年度策略牛市第三年中提出，牛市往往有两条主线，比如2013-2015 年的移动互联网和基建、2019-2021 年的成长和消费，2024 年“924”以来，除了 AI+之外，资源周期股也有不错的表现。2、在过去两轮为期三年的成长股牛市中（2013-2015 年和 2019-2021 年），周期股往往在牛市上半场跑输，在牛市开始约 1 年半之后，周期风格开始跑出超额收益。3、周期股在牛市中跑赢需

3、要的条件可以是基本面的改善，如 PPI 持续回升（2020 年下半年-2021 年）；也可以是估值较低，加上增量资金入场带来更为广泛的估值修复行情，一旦有叙事上的变化，周期股行情也会启动。4、PPI 持续回升带来的周期股超额收益更为持续，幅度更大，比如 2019-2021 年的有色和化工。如果是估值修复，周期股行情的不确定因素，往往是估值更为低位的金融或者消费，2014 年底金融起舞后周期超额收益迎来较大回撤，行业层面，和一带一路关联最大的机械设备在周期风格中领涨。5、当前需要重视周期股的配置价值，持仓以及成交均不拥挤，叙事上主要是 PPI 回升、反内卷带来的行业格局改善以及关键资源属性的扩散

4、，除了有色和化工之外，偏中游的电力和机械设备也有不错的配置价值。风险提示：AI 泡沫风险，国内外流动性显著收紧，稳增长政策力度不及预期，中美关系大幅度恶化等。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题策略报告 2 敬请关注文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 周期股在过往两轮牛市中的行情表现 自 2024 年“924”后，A 股市场再度迎来牛市。我们以最近的两次级别较大的牛市（2013-2015 和 2019-2021）为例，研究周期股在这两次牛市的表现。这两次牛市均是成长股牛市，而且伴随居民增量资金的入市。定量来看，周期风格均在牛市中期开始表现，周期股累计超额收益率的

5、拐点一般在牛市开始后的 360个交易日左右出现（如 2014 年中和 2020 年中）。图表1:本次牛市与 13-15&19-21 两次牛市相似，成长风格均显著占优 资料来源：wind、方正证券研究所 图表2:周期股累计超额收益率的拐点一般在牛市开始后的 360 个交易日左右出现 资料来源：wind、方正证券研究所 YWOWnOwOrOoNpOoQpQqPsMaQaOaQnPqQoMtNjMrRpNlOtRvN9PoPpONZrQoNuOmMuM专题策略报告 3 敬请关注文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 在牛市初期（2013-2014 年初、2019 年-2020 年初），周期股均明

6、显跑输市场，不过到了牛市中后期，周期股明显开始活跃。2014 年二季度至 2015 年二季度的牛市中后期，经济增速持续小幅回落，PPI 跌幅持续扩大。7 月 15 日，国资委宣布首批央企改革试点名单，标志着国资国企改革打破僵局，但周期风格在并购重组、国企改革、一带一路等主题的催化下持续表现。2020 年 7 月-2021 年 9月的牛市中后期，经济企稳回升，商品价格大幅上涨，周期股依靠业绩改善，大幅跑赢市场。图表3:2014 年 GDP 增速持续下行，2020 年 GDP 增速大幅攀升 图表4:2014 年商品价格持续下行，2020 年商品价格快速回暖 资料来源：wind、方正证券研究所 资料