固废行业巡礼（三）：东南亚出海视角内生已稳外延可期-260206（33页）.pdf

1、东南亚出海视角：内生已稳，外延可期核心观点：东南亚垃圾焚烧市场：千亿级市场需求亟待释放，格局重塑进行时。东南亚正处于人口红利释放与城镇化加速期，固废产生量持续扩张与末端处置能力不足（焚烧率10%）的矛盾日益凸显。在土地约束趋紧和环境治理压力上升背景下，焚烧发电正成为高人口密度国家城市治理的优选路径。近年印尼、越南、泰国等国已将垃圾焚烧纳入国家固废治理与能源转型战略，据我们测算显示，东南亚垃圾焚烧产能需求至2030年、2050年分别可达22.2万吨/日和49.1万吨/日，对应千亿级以上投资空间。当前市场竞争格局尚未固化，中国企业自2023年起加速出海，凭借成本与工程能力优势在核心实现市占率加速提

2、升。高电价&处置费增厚盈利，关注运营及政策风险。尽管各国政策细节各异，但普遍呈现“高上网电价、高垃圾处置费、强税收优惠”的特征，显著抬升了单吨垃圾的盈利空间。在统一规模（1000吨/日）的假设下测算，乐观情境下，东南亚项目收入约为国内的1.8sim2.7倍，利润约为国内25倍，项目净利率可达25%以上。随着出海项目陆续并网，海外业务将成为平滑国内周期、增厚公司业绩的核心引擎。同时，海外市场的高回报也隐含了更复杂的运营环境与政策博弈，对企业的属地化管理、风险对冲及综合运营能力提出了更高要求。垃圾焚烧：现金流拐点确立，高分红与新曲线共振。垃圾焚烧板块已步入“存量提质、回报提升”的新阶段：（1）经营

3、韧性凸显：民生保障属性凸显，2025H1行业平均垃圾处置量、发电量、上网电量同比+8%、+7%、+8%；（2）报表质量优化：行业进入资本开支收缩期（在建产能占比降至10%以内），叠加债务结构优化带来的财务费用下行，驱动现金流实质性改善。25Q1-3板块经营性现金流净额同比增长22%，自由现金流同比+64%，收现比与净现比维持高位。（3）分红逻辑兑现：充沛的现金流为股东回报提供了坚实基础，2024年行业内超9成公司提升分红比例，投资价值显著增强。（4）第二曲线清晰：未来行业增长将由“规模扩张”转向“价值挖掘”，短期通过供热改造、协同处置挖掘存量利润；中长期可依托出海贡献业绩弹性，并积极探索零碳园

4、区、算电一体化等绿能变现新路径。风险提示。政策与制度执行风险、运营风险、合规风险、分红不及预期等。一、国内固废市场进入成熟期，关注并购及出海机会（一）国内焚烧市场相对饱和，上市公司在筹建产能占比不足10%全国垃圾焚烧行业整体已进入成熟阶段，24年在运产能为116万吨/日。根据住建部城乡统计年鉴数据统计，2021年以来全国垃圾焚烧新增投运产能增速逐步放缓，行业已进入稳定运营期。截至2024年底全国垃圾焚烧在运产能已经达到116万吨/日（同比+8%），对应年生活垃圾焚烧量约为2.68亿吨（同比+6%）；其中城市、县城垃圾焚烧产能分别为96万吨/日、24万吨/日，同比增长+7%、+10%，县域端仍保

5、持相对更高的扩张节奏。从处理结构来看，目前我国垃圾焚烧化率已经达到了81%，在主要经济体中处于较高水平，新增焚烧项目的边际空间明显收窄。整体来看，垃圾焚烧行业已由“规模扩张期”转入存量消化与运营效率提升并重的稳定发展阶段，未来增长更多依赖区域结构性补缺、县域渗透以及运营端提效，而非大规模新增产能。(divcenter)图1：2024年全国垃圾焚烧在运产能达116万吨/日(/divcenter)截至25H1，垃圾焚烧上市公司在建及筹建产能占比普遍下降至10%以内。伴随垃圾焚烧行业（本文焚烧行业公司主要指光大环境、瀚蓝环境、海螺创业、三峰环境、绿色动力、伟明环保、上海环境、永兴股份、城发环境、旺能

6、环境、军信股份）进入到成熟期，国内新增项目数量与投放节奏持续放缓，各上市公司新增产能储备明显收缩。从公司层面看，截至25H1绿色动力、永兴股份及城发环境已无在建或筹建项目，存量项目全部投运；光大环境、瀚蓝环境、三峰环境、伟明环保、上海环境及旺能环境的在建+筹建产能占在运产能比例均已下降至10%以内。整体来看，行业资本开支强度明显回落，新增产能对业绩的边际贡献持续下降。（二）商业模式抗周期性：特许经营、利润稳健、现金流向好垃圾处置量、发电量、上网电量保持稳健增长。进入稳定运营期后，垃圾焚烧项目作为典型的市政民生保障类基础设施，通常具备20sim40年的特许经营期限，其垃圾处置量及发电量主要与区域