投资组合-资产配置专题报告：黄金定价重构——估值锚、溢价分析与路径推演-260124（25页）.pdf

1、资产配置专题报告：黄金定价重构一一估值锚、溢价分析与路径推演相关报告本篇报告回答了以下三个问题：GRAM模型提供了一种经典的月度收益归因框架，在2007-2025月度样本中保持较高解释力，其中“汇率+风险+利率+动量”四因子共同构成黄金中长期底盘。预测层面，可以对其中的利率、汇率、通胀预期、资金流等因子进行情景假设。近五年模型解释力下降，且残差持续为正，表明存在结构性溢价。通过分析发现2022年2月模型出现结构性断点，黄金的价格整体上移，与俄乌冲突时间高度重合。当引入央行购金变量后，残差显著收敛，表明溢价可被央行购金所解释。金价是否回落（即持续正向残差是否消失）可以落到四个信号上面，即央行购金

2、强度是否回落、地缘政治风险水平是否下降、全球黄金ETF净流入值是否见顶回落、传统宏观因子是否重新占据主导。我们基于增强模型对2026年回报做基准测算，未来12M黄金总回报(ix未来12M因子累计变化量)+(12月度截距项)，基准情形预计2026年金价涨幅约13%，牛市情形下2026年金价涨幅约38.10%。对牛市假设下的黄金回报进行贡献拆解，央行购金行为贡献28.41%的涨幅，黄金ETF净流量贡献23.97%的涨幅。敏感性分析显示，2026年全球央行购金量每增加100吨，将推动金价上涨约2.33%；ETF每增加100吨，将推动金价上涨约3.85%。研究方法：diamondsuit2007-20

3、25年世界黄金协会的黄金回报归因模型（GRAM）对月度金价变动的解释力较高，传统“汇率+风险+利率+动量”因子构成中长期底盘。diamondsuit滚动邹氏检验显示2022年2月为显著结构性断点，此后利率对金价的负向解释力明显减弱，且残差持续偏正，指向存在结构性溢价，我们认为是主权风险和地缘政治风险常态化。将“央行购金”纳入后，残差趋势显著收敛，央行购金与post2022的交互项系数为正，符合价格不敏感的战略买盘叙事。黄金=宏观估值锚（GRAM可解释部分）+结构性溢价（长期正残差）+交易（短期噪声）。基于此增强版模型，我们进行了2026年基准和牛市情形下黄金回报测算，并展开了因子贡献程度和敏感

4、性分析。风险提示：历史数据统计规律失效风险；央行购金数据口径与披露滞后风险；模型设定与遗漏变量风险；内生性与反向因果风险;情景假设与一致预期偏离风险；政策与流动性冲击风险；美联储政策转向风险2025年黄金走势复盘：美元走弱、地缘政治不确定性，以及黄金ETF带来的趋势动量2025年黄金走势四阶段复盘：(divcenter)2025年更金现货价格定势(美元/益司)(/divcenter)1-4月突破3000/盎司关口：现货黄金本阶段涨幅达23.73%。避险情绪与贸易不确定性成为定价核心，同时美元走弱使得美元计价的黄金被动抬升，并带来美元资产替代需求，2025年前4个月，美元指数从最高点109.66

5、一度下探至98.35，跌幅达10.31%。在此利好推动下，黄金现货价格在3月17日首次冲破3,000/盎司，关键整数位的突破强化了趋势，黄金ETF资金呈现持续流入态势。5-8月站稳3000/盎司后震荡消化：现货黄金本阶段涨幅6.44%，价格仍上行，但上行更多依赖此前累积的趋势惯性。5-8月美元指数开始企稳，在5月份一度回升101以上，压制黄金相对吸引力。5月份也是2025年唯一个黄金ETF单月净购金量为负的月份。9-10月再度加速，冲破4000/盎司后高位震荡：金价在10月8日首次跨越4,000/盎司，地缘政治紧张、以及股债市场风险共同推升了投资需求。但在地缘冲突缓和后，高位波动加大，10月下

6、旬资金集中获利了结导致较大单日回撤，其中10月21日，金价单日跌幅超5%。10月，欧洲地区净卖出37.3吨黄金，约44亿美元。11-12月黄金价格逐步回升，并在12月26日突破4500/盎司关键水平：12月黄金继续上涨，但与其他贵金属不同，并没有逼空的特征，黄金的上涨更多是市场溢出效应的结果。12月美国与委内瑞拉紧张关系的升级，推动黄金衍生品市场的期权活动进一步活跃。12月底，纽约商品交易所黄金投机净多头持仓231173张，较11月底增长13%。黄金ETF12月净购金76.8吨，较11月的38.4吨翻倍。从2007年至2025年的长周期来看，GRAM模型具有59%的解释力，因子显著性水平较高，