1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容关注创新出海，重视新技术方向行业研究行业投资策略医药生物投资评级：优于大市(维持评级)出海行情火热，创新药及产业链在2025年表现出色。受益于持续不断的BD出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持，创新药在2025年呈现了显著的超额收益。另一方面，随着全球医药行业的投融资环境的前景改善，CX0行业需求端复苏，CX0板块同样有较大的涨幅。对外授权、全球临床开发等海外预期/业务是支持2025年板块行情的核心因素；展望2026年，我们持续看好核心资产已经授权出海，有全球竞争力和差异化创新能力的创新药公司，以及拥有成本控制、技术积淀与产能规模等方面的较高

2、壁垒的国内CX0龙头公司。重视新技术方向，关注双抗、小核酸等创新药物形态以及AI医疗、脑机接口等创新技术。创新药方面，新药物形态进入POC/重磅产品上市阶段；B细胞清除疗法（TCE/CAR-T）在自免疾病中的应用前景获得越来越多的临床数据支持，肝脏靶向的小核酸药物技术成熟，商业化取得验证，肝外靶向技术拥有巨大前景。脑机接口已进入“技术突破向商业化跃迁”的关键节点，当前行业受益于十五五规划重点布局、医保赋码与医疗器械标准落地等政策红利，叠加Neuralink量产预期与国内临床突破的催化，全球市场规模有望迎来爆发式增长。投资建议：关注创新出海，重视新技术方向。推荐标的：迈瑞医疗、药明康德、凯莱英、

3、爱尔眼科、联影医疗、新产业、华润三九、特宝生物、美好医疗、爱博医疗、艾德生物、英科医疗、南微医学、益丰药房、大参林、春立医疗；H股：科伦博泰生物-B、康方生物、三生制药、和黄医药、康诺亚-B、爱康医疗。风险提示：研发失败风险、商业化不及预期风险、地缘政治风险、政策超预期风险。1.1行情回顾：A股医药板块25年表现出色2025年1月，发布关于推动中长期资金入市工作的实施方案、关于深化药品医疗器械监管改革的指导意见，大盘和医药板块逐步回暖。5月，三生制药与辉瑞达成首付款12.5亿美元的重磅交易、2025年ASC0会议正式召开推动医药板块大幅度上涨。7月，2025年ESM0会议摘要题目公布、恒瑞医药

4、与GSK达成首付5亿美元及潜在里程碑120亿美元的合作促使医药板块持续上涨。9月，国家药监局发布关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告。1.1行情回顾：子版块中化学制药和医疗服务板块领涨2025年全年，医药医药行业整体上涨，各二级子行业表现良好，其中医疗服务和化学制药板块涨幅领先。医疗服务板块涨幅最大，主要由CX0板块带动；化学制药上涨得益于创新药的BD合作、各大国际会议上的临床数据读出等事件催化，中国创新药价值得到验证，获得全球药企的认可；生物制品板块创新产品获批上市，支付端逐步改善；医药商业板块行业整顿接近尾声，药品流通规范度提高；医疗器械板块的创新品种仍有需求，板块仍具备增长潜力；

5、中药板块2025年出现小幅下跌。1.1行情回顾：医药生物板块估值处于历史中高分位数2025年，全部A股（申万A股指数）市盈率（TTM）21.1，医药生物市盈率（TTM）36.2x，处于近5年历史估值的77.73%分位数。中药：全年跌幅3.4%，PE（TTM）为26.63，处于近5年历史估值的41.60%分位数。1.2公募基金医药持仓分析：医药基金规模有所下滑截至25Q4，医药基金资产净值规模达到3584亿元，环比.9.0%，占全部基金样本规模比例为4.1%，其中主动型基金规模1765亿元（环比14.6%），规模占比2.0%，被动型基金规模1818亿元（环比-2.8%），规模占比2.1%，201

6、9年以来被动型基金规模首次超过主动型医药基金。1.2公募基金医药持仓分析：医药持仓占比下降明显医药基金医药持仓环比降低，非药基金医药持仓环比下降明显：25Q4全部基金医药持仓占比为7.97%，环比-1.71pp；其中医药基金医药持仓占比为97.45%，环比-0.14pp；非药基金医药持仓为2.94%，环比-1.34pp;mid从医药持仓结构来看，25Q4持仓占比最大的子板块为化学制剂、其他生物制品；较25Q3持仓占比增加最多的子板块为中药、化学制剂，持仓占比下降最多的子板块为互联网药店、其他生物制品。1.2公募基金医药持仓分析1.2公募基金医药持仓分析：医药持仓集中在创新药及产业链公募主动型基