百宸律所：调研解读PE、VC条款市场趋势(44页).pdf

1、 引言 百宸律师事务所是一家专注于为各类投资机构和企业提供全方位优质法律服务的精品律师事务所，总部位于北京。百宸 提供的法律服务涵盖多个领域，包括私募股权与风险投资、基金设立、收购兼并、外商直接投资、境外投资、争议解决、 公司事务等。服务领域涉及TMT与互联网、教育、医疗健康与医药，生物技术、电信、传媒、娱乐、高科技、能源与资 源、科技金融、旅游、通讯、物流与物产等多种行业。 百宸陪伴了中国风险投资和私募股权基金以及基金管理机构的发展壮大，百宸的客户还包括众多的创业创新企业，协助 他们进行从天使轮开始的多轮融资工作，陪伴其从初创企业发展壮大直至上市。截至2019年底，百宸代表客户完成的境 外投

2、融资项目涉及的金额约为38亿美元，境内投融资项目涉及的金额约为232亿人民币，在此基础上，以陈亦工、何欣、 李甘三位律师为主的研究团队从2015年至2019年的投融资全部项目中就每个条款随机抽选100个项目作为数据库进行了统 计并分析，希望能对投融资行业的人士有所裨益。 目录 01 回购权 02 优先分红权03 反稀释 04 领售权05 优先清算权 06 创始人股权限制 07 保护性条款 08 信息权与检查权09 投资人转股限制 10 最惠国待遇11 优先购买权与共同出售权 违约和赔偿责任 12 总体来说，从2015年至今，无论是境内交易还是境外交易，绝大多数的交易文件都包括了优先清算权条款，

3、平均占比达到 了70%左右，可以说投资人的优先清算权已经成为了交易市场的惯例安排。 非常值得注意的是，2016年前约有30%左右的项目把“VIE协议的终止”也加入到了“视同清算事件”的定义中，2016年这个比 例降至了10%。随着近年来VIE架构的普及，自2017年来的项目中已基本不再包括此事项。说明PE/VC市场已逐渐接受VIE 架构的系统性风险并趋于一致。 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 20152016201720182019 有无优先清算条款有无优先清算条款 境内境外 30.0% 10.0% 0.0%0.0%0.0%0.0% 5.0%

4、 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 20152016201720182019 VIE协议的协议的终止终止作为“视同清算作为“视同清算事件事件” 优先清算权 投资人顺位： 2016年前约有40%-60%的项目把不同轮 次投资人放在同一顺位进行优先清算分 配；而近3年来后轮次投资人优先分配的 比例提高，可以说后进先退已成为市场 普遍认可的做法。 2018年来也出现了一些特别的约定，例 如仅某些特定轮次的投资人享有优先清 算权，且该比例呈上升趋势，从2018年 的7.69%上升到了2019年的14.29%，说明 市场越来越多元化。 38.46% 62.50% 9

5、2.31% 61.54% 64.29% 61.54% 37.50% 7.69% 30.77% 21.43% 0.00% 7.69% 14.29% 2015 2016 20172018 2019 投资人顺位投资人顺位 后进先退 投资人统一顺位 其他（如只有某轮投 资人有优先清算权） 优先清算权对投资人的分配 继续参与剩余分配： 投资人的优先分配完成后，投资人是否 有权继续参与公司剩余财产的分配影响 着投资人最终的回报率。早年间约有 10%的项目还没有注意到这个问题，但 2018年之后全部的项目均会对此事项进 行明确约定。 总体而言，越来越多的投资人要求继续 参与公司剩余财产的分配，获得投资的 额

6、外回报。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 投资人能否继续参与投资人能否继续参与剩余剩余财财产产的分配的分配 能不能未明确 优先清算权对投资人的分配 优先清算金额 优先清算的金额一般为：（1）投资款的原 值；或（2）投资款的倍数（以百分比计算 或以单/复利计算）；或（3）两个金额的孰 高值（如按投资款倍数及剩余资产分配和 按持股比例分配的孰高）。 一般而言，会有80%-90%的项目约定以投 资款的某个倍数为优先清算金额，但2017- 2018年间，仅约定投资款原值的项目比例 增加至40%-50%左右