中国电商行业：四季度业绩前瞻；首选推荐阿里巴巴和拼多多-260115（19页）.pdf

1、行业报告中国电商行业四季度业绩前瞻；首选推荐阿里巴巴和拼多多电商行业增长因高基数、暖冬效应以及税务合规监管而放缓；即时零售竞争因企业专注于单位经济效益和监管措施而有所缓解维持推荐：首选推荐阿里巴巴与拼多多；密切关注美团在竞争格局变化下的盈利与估值复苏潜力电商与即时零售行业更新电商：根据国家统计局数据，10月和11月实物商品网上零售额同比增长3.0%，而25年三季度同比增速为+7.5%。增速放缓主要受2024年末电子品类以旧换新政策带来的高基数效应影响，以及暖冬导致冬装销售疲软。此外，近期税务监管也提高了商家的合规成本，影响其运营及GMV增长。即时零售：我们观察到冬季期间竞争有所缓解，订单量和单

2、位经济效益在主要平台间保持相对稳定。近期监管举措（链接）也限制了价格战和过度补贴行为。我们认为，这将有助于主要平台的长期健康发展，并维持我们对核心玩家自2026年下半年起盈利修复的观点。覆盖标的四季度业绩前瞻与盈利预测调整阿里巴巴：我们看好云计算与AI业务的增长加速，有望抵消宏观逆风下CMR增速放缓的影响。同时，随着即时零售补贴竞争缓解，预计亏损将有所收窄。另一方面，鉴于我们观察到阿里在AI领域的持续投入，如通义千问APP、高德地图、夸克AI眼镜等，预计其他业务板块亏损将进一步扩大。我们预计阿里巴巴在2027/28财年收入同比增长12%/13%，核心净利润分别达到1,360亿/1,740亿元人

3、民币，目标价维持204美元不变。拼多多：我们预计25年四季度国内收入同比增长约10%，佣金抽成率环比改善，部分抵消广告抽成率下降的影响。预计TEMU收入同比增长约23%，主要受GMV强劲增长及美国市场复苏驱动。对于2026/27财年，我们预测集团收入同比增长14%/11%，归母净利润同比增长20%/25%（维持不变），主要受国内业务稳健增长及TEMU盈利能力改善推动。目标价小幅上调至149美元（此前147美元）。美团：我们预计25年四季度集团收入同比增长约4%，调整后净利润录得与三季度相近的亏损156亿元人民币（vs三季度160亿元人民币），其中CLC收入同比下降约1%，经营亏损约118亿元人

4、民币。预计新业务收入加速至同比增长约19%，但环比亏损扩大至40亿元人民币。对于2026/27财年，我们维持当前预测：集团收入同比增长14%/13%，调整后净利润分别达到93亿元/350亿元人民币，目标价维持139港元不变。京东：我们预计25年四季度集团收入同比增长约1%，其中京东零售（JDR）收入同比下降约3%。预计四季度集团归母净利润约4.28亿元人民币。我们认为外卖业务单位经济效益改善将有助于新业务经营亏损收窄。对于2026/27财年，我们预测收入同比增长5%/7%，归母净利润分别达到314亿元/475亿元人民币（较此前预测下调7%12%）。目标价维持39美元不变。唯品会：我们预计25年

5、四季度收入基本持平，毛利率环比略收窄至22.9%。预计四季度归母净利率达到8.3%，2025全年为8.1%。对于2026/27财年，我们预测收入同比增长2%/3%，毛利率保持相对稳定，推动归母净利润分别达到89亿元/91亿元人民币（较此前预测下调2%12%）。目标价小幅上调至21美元（此前20美元）。关键风险：1）监管风险；2）投资回报率下降；3）消费疲软；4）声誉风险。与市场的预期差我们对阿里巴巴作为全栈式人工智能领导者的地位更加看好，并预计持续的产品选代将推动其保持强劲势头；同时，我们也看好拼多多在国内的稳健增长，以及TEMU在2026年盈利能力的改善。推荐(divcenter)行业表现(

6、/divcenter)相关报告主要公司估值(divcenter)图4:拼多多市盈率区间(/divcenter)(divcenter)图5:京东市盈率区间(/divcenter)四季度业绩前瞻阿里巴巴(BABAUS/9988HK)中国商业板块：我们预计阿里巴巴在25年12月季度（26财年三季度）中国商业收入同比增长约9%，主要受即时零售业务的增量贡献推动，而CMR增速将放缓至同比+3%（对比9月季度+10%)，原因包括宏观需求疲软以及增值服务费和全站推效应减退。我们预计中国商业调整后EBITA利润约38亿元人民币，同比下降37%，主要由于加大对商家支持和用户补贴的投入，以及闪购业务亏损（我们预计