上海机场（600009）-A股公司研究报告：中免和杜福睿入驻上海机场收费模式优化有望提升盈利能力-251229（5页）.pdf

1、 证券研究报告|公司点评报告 2025 年 12 月 29 日 增持增持（维持）（维持）中免和杜福睿入驻上海机场，收费模式优化有望提升盈利能力中免和杜福睿入驻上海机场，收费模式优化有望提升盈利能力 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：33.39 元 上海机场正式引入中免与杜福睿双运营商，上海机场正式引入中免与杜福睿双运营商，2026 年起实施“固定租金年起实施“固定租金+销售提销售提成成+49%合资公司分红”新免税协议，合资公司分红”新免税协议，有有望激发运营商积极性，长期提升免税业望激发运营商积极性，长期提升免税业务竞争力，务竞争力，增强增强非航非航收益稳定性与增长弹性收益稳定性与增长

2、弹性。事件：事件：2025 年 12 月 17 日，上海机场发布关于签订免税店项目经营权转让合同的公告，瑞士免税运营商杜福睿（Dufry）获得浦东机场 T1 航站楼及 S1 卫星厅国际区域的免税店经营权，合同期为“3+5”年；中免则获得浦东 T2 航站楼及 S2卫星厅国际区域以及虹桥机场免税店的对应权益，合同期采用“5+3”年结构。新免税协议下，新免税协议下，机场机场免税收益稳中有升免税收益稳中有升。本次免税项目的收费模式均为：机场实收费用=固定费用+（各品类销售额各品类提成比例）。月固定费用按各区域租金单价及面积测算，经测算 2026 年全年固定费用约 7.6 亿元，并可根据国际及地区客流较

3、 2024 年变化在20%内浮动；相较此前的扣点模式，新协议中扣点比例下降，浦东及虹桥机场销售提成比例分别为 8%至 24%、8%至 22%不等（此前为 18%至 36%不等）。静态测算下，新模式静态测算下，新模式实现机场收入稳定性和实现免税收入实现机场收入稳定性和实现免税收入双升双升，即使按照最低的 8%扣点计算，机场收入较原模式下基本持平略有提升；若根据全年销售额 75 亿元和综合提成率 10%测算，预计贡献提成收入约 7.5 亿元，机场免税收入合计约 15 亿元，较 2024 年的 12.1 亿和 2025 年预计的 12.5 亿分别增加 2.9、2.5 亿元。与原模式下按约 20%综合

4、扣点率计算的 14.5-15 亿元收入相比，新协议下机场免税收益有所提升。49%参股双平台，合资模式提升投资收益。参股双平台，合资模式提升投资收益。公司计划以自有资金分别出资不超过9,800 万元，与杜福睿和中免设立两家免税合资公司，持股比例均为 49%。若参考日上上海 2025 年上半年约 5%的净利润率，在 75 亿元年化营收及 49%持股比例假设下，公司可实现投资收益约 1.8 亿元，较 2025 年上半年来自日上上海的 0.5亿元投资收益（年化约 1.0 亿元）明显增厚。新机制驱动运营提质，免税竞争力与收益双升新机制驱动运营提质，免税竞争力与收益双升。本次招标系浦东机场首次引入两家差异

5、化免税运营商，并配套设置销售激励与经营考核机制。根据公告，年度人均消费若超目标值一定比例，超出部分可享阶梯提成奖励；低毛利高引流商品经审核后可按单品毛利单独计提。经营期考核则涵盖运营与经营两大维度，任一未达标即可能终止合同，而人均消费达标即视为通过。该新机制有望激发运营商积极性，推动中免与杜福睿良性竞争，长期提升免税业务竞争力，并为机场带来更可持续及弹性的非航收益增长。投资建议：投资建议：当前阶段，当前阶段，机场机场国际航线需求持续旺盛、出入境客流快速恢复，叠加国际航线需求持续旺盛、出入境客流快速恢复，叠加免税新协议“固定租金免税新协议“固定租金+销售提成销售提成+合资公司分红”多元收益机制合

6、资公司分红”多元收益机制的的落地，公司非落地，公司非航收入弹性显著增强。我们预计航收入弹性显著增强。我们预计 20252027 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 21/26/29 亿元亿元，对应对应 PE 估值估值 39/32/28 倍倍。长期看，上海机场区位优势显著，作为我国最重要的国际枢纽之一，依托强劲的国际客流基础与更具激励性的免税合作模式，有望充分释放商业潜力，推动非航业务迈入高质量增长新周期、机场盈利持续增长。维维持公司“增持”评级。持公司“增持”评级。风险提示：风险提示：宏观经济下行风险；免税消费不及预期；国际客流不及预期。宏观经济下行风险；免税消费不及预期；国际客流不及预期。