煤炭行业2026年投资策略：十五五开局供需重构价值凸显-251231（48页）.pdf

1、煤炭行业2026年投资策略十五五开局，供需重构，价值凸显核心观点：周期复盘：十四五煤价中枢大幅上移，十五五有望迎来新周期。复盘煤炭行业各轮周期，近五年需求增速和煤价中枢均有提升。从2025年来看，上半年行业延续景气回落，下半年供需从宽松转向平衡略偏紧。港口动力煤/焦煤全年均价同比分别-18%/-25%，而下半年环比分别+6%1+19%，供需方面：（1）火电发电量1-11月同比.0.7%（下半年整体好转）；（2）化工需求/钢材产量分别+11%+4%，体现一定韧性；（3）前11月煤炭产量+1.4%，相比上半年5.4%大幅回落，而进口累计同比下降12%。总体来看，行业景气度正在改善，十五五有望稳中向

2、好。供给重构：从保供增长，到达峰回落。20-24年煤炭产量累计增长23%至47.8亿吨。25年产量增速显著回落，1-11月新疆产量仅增2.6%，晋陕蒙增速也降至1.2%。进入十五五，煤炭产量或从过去五年的保供增长，进入达峰回落阶段。预计26年-28年产量增速在0.5%-1.0%水平（受监管政策影响阶段性可能负增长）。.需求重构：电力时代需求结构向上，增长韧性或延续。25年电力耗煤成为拖累煤炭需求的重要因素。但下半年开始用电量增速大幅回升（前11月+5.2%)，同时风光新增装机/利用小时/发电量增速均有下降。展望未来五年，我们认为受益于新兴制造和数字算力快速增长、三产和居民电气化进一步提升，用电

3、需求有望维持约5%增长，而新能源新增装机相对过去三年或有放缓，火电发电量仍有增长空间，同时化工需求增速预计约5%，而钢铁和建材降幅有望收窄。尤其2026年是十五五首年，宏观政策力度或加大，煤炭需求韧性显现，增速或超过1%。从全球供需、大宗商品、产业链视角看煤炭行业。全球：26-30年预计煤炭主产国产量多有回落，而东南亚需求维持3.5%增长（IEA预计25-30年全球产量和消费量复合增速分别为cdot1.1%/-0.6%)，供需整体紧平衡；商品：相对于其他大宗品，煤炭表现偏弱，尤其是铜煤比、金煤比处于历史高位；产业链：煤炭占工业利润已降至历史低位（前11月5%)，钢铁、建材亦回落明显，而电力占比

4、已达10%高位。总体观点：新一轮周期起点，价值凸显。我们认为26年煤炭价格中枢有望提升至750元/吨左右，龙头公司股息率多为4%水平，优势明显。尤其在煤价悲观预期扭转后，估值弹性有望显现。重点公司：（1）稳盈利公司：中国神华（mathsfA+mathsfH）、充矿能源（mathsfA+mathsfH）、陕西煤业、中煤能源(mathsfA+mathsfH）、电投能源、晋控能源等；（2）高弹性公司：山西焦煤、潞安环能、淮北矿业、首钢资源、充煤澳大利亚、平煤股份、山煤国际等;（3）高成长公司：华阳股份、新集能源、宝丰能源、中国秦发等。风险提示。下游需求回落，产量和进口量超预期增长，成本大幅提升。相关

5、研究：一、周期复盘：十四五煤价中枢大幅上移，十五五有望迎来新周期（一）周期回顾：复盘煤炭四轮周期，下半年底部回升或开启新一轮周期对我国煤炭行业市场的发展历程进行周期复盘，我们认为自2002年国家计划委员会终止电煤指导价发布至今，行业已经历四轮周期。第一轮周期（2002-09年）：国内宏观经济高速增长，全球流动性宽裕，大宗商品普遍上涨，其中2008年动力煤均价达732元/吨。随着2008年全球金融危机爆发，煤炭行业景气度高位回落，2009年均价跌至600元/吨。第二轮周期（2009-15年）：2009年“四万亿计划”刺激经济，国内经济恢复增长，其中2011年动力煤均价上涨至820元/吨。2012

6、年之后，经济增速回落叠加煤炭新增产能逐步释放，煤炭行业供需从偏紧转为宽松，2015年均价跌至415元/吨。第三轮周期（2015-20年）：2015年煤价延续下行，年末国家实施煤炭行业供给侧结构性改革，过剩产能有效出清，加上需求端稳步向好，煤炭行业景气度转好，其中2018年动力煤均价上涨至648元/吨。2018年之后，煤炭下游需求增速回落，煤价转弱，随后疫情进一步抑制需求，煤价于2020年触底，当年均价小幅回落至571元/吨。第四轮周期（2020-25年）：疫情后全球经济稳中回升，国内外供给受限，叠加俄乌冲突等地缘政治事件，煤炭价格创历史新高，其中2022年秦港动力煤均价上涨至1268元/吨。2