1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业定期报告 2025 年 12 月 18 日 推荐推荐（维持）（维持）电话会议纪要电话会议纪要（20251214）研究部/总量研究 【宏观】【宏观】中央经济工作会议解读中央经济工作会议解读；【策略】；【策略】中央经济工作会议后中央经济工作会议后A股如何走股如何走；【固收】【固收】债市急跌后如何操作债市急跌后如何操作；【；【地产地产】中央经济工作会议房地产应该注重哪中央经济工作会议房地产应该注重哪两个提法两个提法；【ESG】11月国内月国内ESG动态跟踪动态跟踪 q【宏观【宏观 张一平张一平】中央经济工作会议解读中央经济工作会议解读 中央经济工作会议中央

2、经济工作会议12月月10日至日至11日在北京举行。中共中央总书记、国家日在北京举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。形势判断：老问题、新挑战仍然不少。形势判断：老问题、新挑战仍然不少。老问题主要在两个方面：其一，外部环境变化影响加深。其二，重点领域风险隐患较多。新挑战指国内供强需弱矛盾突出。去年对形势的判断虽然也强调国内需求不足，但没有指出供给偏强的问题，反而认为部分企业生产经营困难。经济发展老问题、新挑战仍然不少，这要求明年不但要更好统筹发展与安全，还要更好统筹国内经济工作和经贸斗争。这说明，虽然中美关系出现阶

3、段性企稳迹象，但决策层并没有对此掉以轻心，而且经贸斗争也不仅限于中美之间，中欧之间的贸易摩擦也有升级可能性。尽管中国经济仍有问题与挑战，但决策层认为这是发展、转型过程不避免的现象，是可以解决的，因此我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，明年要继续巩固拓展经济稳中向好势头。五个“必须”：五个“必须”：通过过去一年的工作，决策层对做好经济工作也有了新的认识和体会，就是做到五个“必须”。去年会议也提到过五个“必须”，不过形势的变化，六个“必须”的内容有明显的调整，这主要的变化体现为两点：一是必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，二是必须以苦练内功来应对外部挑战。政策取向：明年的政策基调由今年的

4、“加强超常规逆周期调节”转为“加大政策取向：明年的政策基调由今年的“加强超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”。逆周期和跨周期调节力度”。我们对此有两方面的认识：一方面，明年政策的急迫性下降，去年会议明确要求今年“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，而今年会议上没有出现类似表态。另一方面，政策基调的调整并不意味着 2026 年政策力度会明显回收。这次会议增加跨周期调节的要求是为了明年的政策取向要衔接好今年超常规取向，避免政策大放大收。有鉴于此，明年的跨周期调节不是通常意义上的政策取向负面信号。何况，当前的基本面和价格形势也不支持明年宏观经济政策进行大幅调整。因此，明年还是

5、要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政政策方面，财政政策方面，这次会议明确提出保持“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计明年的预算赤字率、新增政府债务规模等指标将维持现有水平。货币政策方面，货币政策方面，这次会议要求货币政策要将稳增长、促通胀两个任务作为主要目标，再次提到运用降准降息等政策工具，预计明年货币政策将继续调整政策利率、结构性政策工具利率以及法定存款准备金率。明年经济工作共有八项重点工作，比去年少了一项，主要是将城乡工作和区明年经济工作共有八项重点工作，比去年少了一项，主要是将城乡工作和区域协调两项工作合二为一。从顺序来看，防风险工作从去年的第六项后移域协

6、调两项工作合二为一。从顺序来看，防风险工作从去年的第六项后移 相关相关报告报告 1、电话会议纪要（20251207）招商证券总量的视野2025-12-09 2、总量的视野电话会议纪要（20251130）2025-12-04 3、总量的视野电话会议纪要（20251026）2025-10-27 张一平张一平 S1090513080007 张夏张夏 S1090513080006 张伟张伟 S1090524030002 区宇轩区宇轩 S1090524090001 麦元勋麦元勋 S1090519090003 招商证券丨总量的视野招商证券丨总量的视野 敬请阅读末页的重要说明 2 行业定期报告 到了最后一项