1、从应对途径上看，应对汇率压力主要途径有三个。一是通过掉期点调整远期汇率预期，美联储降息预期下汇率掉期点预计抬升；二是当期汇率贬值；三是降低本国政策利率。对于掉期点影响远期汇率，一方面受中美利差影响，另一方面受央行调控，从结果上看，央行更注重短期限利率的平衡，长债定价相对独立。我们可以得到公式：美债利率（联邦基金利率）=国债利率（政策利率）+掉期利率。静态来看，短期的中美利差会由外汇掉期转嫁到长期，实现短期的中美套利平价，长期来看，美元计价的国债利率上行，即对长期限国债预期偏空；动态来看，美债利率（联邦基金利率）若调降（调降alpha），若国内政策利率不变掉期点下降，长端利率预计调降（调降_2m

2、athrmd），若政策利率调降，长端利率预计调降（调降alpha）。即理论推导下，美联储降息周期下国内政策利率不变，对短端影响有限，而长端债券更为利好。且2018年以来“货币政策以我为主”，短端利率受外部降息影响减弱。从利率与汇率之间的比价来看，利率和汇率分别表征货币的内外部价格，二者相关性较高。根据蒙代尔-弗莱明模型的三元悖论，各国央行需要在货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定间权衡取舍。2015年以来，货币政策的独立性是核心目标，汇率稳定是次要目标，调控手段是稳汇率工具（资本自由流动）。基本面决定了稳汇率工具的成效，而利率平价是否生效取决于稳汇率工具效果。如2015-2016年、2022

3、-2024年基本面偏弱，利差与汇率存在强因果性，其原因在于国内基本面相对承压使得稳汇率工具效用有限、政策选择汇率弹性换取货币政策独立性，而2018-2019年、2020-2021年利差与汇率无显著因果关系。从外资净买债上看，受利率平价与央行逆周期调控影响。数据上看，2022年下半年以来考虑掉期后中美利差与外资买债规模基本同步。从流动性角度上看，人民币升值预期&中美利差走阔存在两种影响，一是汇率视角下持有美元所产生的人民币汇率成本提升，资本会回流国内；二是利率视角下国内资产持有收益率提升，资本回流国内。当前国际收支平衡表、银行代客涉外收付款顺差，而结售汇较低。即经常账户顺差并未体现为资金的回流、并未带来国内投资的扩大再生产与居民的财富效应，而反映为对外投资规模的提升以及银行持有的国外资产。考虑到后续可能的跨境资金回流，参照2025年5月降准0.5%提供长期流动性1万亿元，若国外资产/M2比例由11月的3.09%下降至2024年初的2.63%，则跨境资金回流预计提供基础货币1.56万亿元，相当于降准1.5次。风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）财政政策力度不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期。