【资产配置快评】空窗期的波折与验证——总量“创”辩第118期-251222（10页）.pdf

1、【资产配置快评】空窗期的波折与验证总量“创辩第118期宏观张瑜：中游均衡好于上下游分析方法：以需求增速与投资增速的差值衡量供需矛盾，核心逻辑是若需求增速持续超过投资增速，随着产能逐渐折旧退出，供需之间的相对关系，有望从“供强需弱”转为“供弱需强”。指标构建：关键在于需求。将社零、出口、固投与行业层面的上游、中游、下游进行匹配，得到上、中、下游的需求与投资增速差。当前现象：11月，对于中游，需求与投资增速差进一步上行至7.6%，前值为6.4%，这一差值自2024年5月开始持续上行，自2025年3月开始增速差转正。而上游与下游，观察到截至10月的情况，增速差均尚未超过0。未来推演：从历史数据来看，

2、中游需求与投资增速差持续回升，且增速差能回升至0以上，有希望看到在未来2年的时间段内的某个时点，中游PPI定基指数止跌回升（即，价格止跌）。我们预计，2026年很有可能看到中游mathbfPPI定基指数持续止跌上行。事实上，从2025年11月的数据来看，中游mathrmPPI环比出现了久违的环比转正（2024年6月以来第一次出现）。若中游PPI定基指数止跌,中游PPI同比有望持续上行，中游ROE将向上运行。策略姚佩：储备躁动品种等待躁动信号枪：地产仍是关键。如果把近期A股的调整归因为海外流动性扰动，随着过去两周美联储降息&日央行加息落地，外围不确定性缓解，对市场风险偏好形成支撑。春季躁动的重点

3、并不在于上涨区间的催化，而在于起始的低点如何形成，我们认为本轮回撤的根本原因在于地产的阶段性承压。后续重点关注万科债务展期方案、地产政策的力度和节奏。躁动买什么？在储备春季躁动的行业方面，业绩依然是重要考量，从近期业绩预期改善来看，关注非银，科技制造（电子、电新），周期（煤炭、有色）。强者恒强：关注TMT、有色金属、电力设备，五倍黑马股。非银：重视保险作为居民资产搬家的重要方向。券商有望在政策催化下迎来估值修复，关注头部券商外延扩张。顺周期：经济工作会议定调&十五五开局之年，财政发力基建项目有望加码，关注紧供给的有色/化工/建材/钢铁/煤炭。1、30-10y利差走扩，到底是配置扰动还是交易撤退

4、？（1）针对30-10y利差走扩，市场或在长趋势上将其归因为超长债供需结构的失衡。（2）但基金、券商等交易盘卖出放量是驱动本轮超长债走弱的直接原因，保险公司、商业银行依然逢高加仓，并未呈现市场所担忧的配置动能不足现象。因此当前的30-10y国债利差走扩可能更多是交易驱动带来的定价调整，供需结构或在中期内对利差中枢产生影响，但并非短期市场快速调整的核心原因。2、如何看待2026年30-10y国债利差的合理水平？从交易视角看：（1）风险初步释放，后续波动可能放大。（2）但基金对超长债仍维持一定交易活跃度，后续波动性可能较大。从配置视角看：2026年超长债供需或存在6800亿缺口，需要进一步放松银行EVE指标。供需缺口对30y影响：价的方面，预计30-10y利差波动区间或回归至配置与交易需求更类似的2022下半年-2023年，参考30-50BP定价；量的方面，超长债供需平衡仍需货币和财政部门进行协调，关注后续银行久期指标是否放松;若银行久期监管指标放松不及预期，或者两会超长特别国债额度超预期，导致长债承接仍有压力，则需要关注财政是否缩短发债期限，以及央行是否会进行针对性的操作，两部门联合机制下达成超长债供需的再平衡。华创证券研究所证券分析师：牛播坤