1、电力年度行业策略报告行业偏弱，寻觅结构性火电求韧，水电守稳，绿电谋长相关研究火电：煤稳价托，聚焦区域与成长。2025年多地长协电价承压下行已获高层关注，随着广东等多地出台批零价差约束等政策组合拳以遏制非理性竞争，以及2026年起容量电价补偿比例普遍上调，电价单边下行的最大利空正逐步出清。同时，煤炭“反内卷”政策强化供给约束，成本端趋于可控，行业正从“价量双杀”转向“稳价增收”新阶段，有望驱动板块价值重估。水电：盈利韧性与成本改善，凸显高股息稀缺价值。2025年我国水电发电量企稳回升，特别是9-10月单月同比增幅近30%，呈现边际好转。展望未来，随着存量机组折旧陆续到期及财务费用减少，水电公司盈

2、利能力有望进一步提升。同时，在资产荒背景下，主要水电公司高比例且可持续的分红政策，使其防御属性突出，投资价值凸显。新能源：电价下行压制短期增速，不改长期成长空间。2025年新能源板块呈现“短期承压，长期向好”格局。核电市场化电价下行压制了营收增速，且广东等地政策调整与新机组增值税优惠退坡带来结构性影响，不过长期审批提速与技术突破夯实了成长空间。风光装机持续高增但消纳压力加大，尽管“136号文”等政策使增量项目价格承压，但绿电消纳政策托底与部分企业现金流边际改善，为行业健康发展提供了支撑。投资建议：1）火电板块，当前正值年底电价谈判时期，广东、安徽、河北南网、陕西等地陆续出台批零价差限制政策，有

3、望遏制售电公司过去赌单边下跌的套利模式，为26年长协电价形成一定支撑。此外受煤电等价格体系联动影响，在煤价供给端管控的背景下明年电价跌幅或也有望小于市场预期；叠加明年起各地容量电价普遍提升，我们认为电价端负面影响或在一定程度上有所缓解。建议关注凭借全国化机组布局与稳健盈利的【华能国际】【华电国际】【大唐发电】；区域电价坚挺的【京能电力】；以及新增机组陆续投产有望贡献业绩增量，未来成长性较为清晰的【宝新能源】【赣能股份】。2）水电板块，2025年来水整体略偏枯导致水电出力略有下滑，但水电企业受市场化波动影响较小，整体上网电价变化较小，此外考虑到水电企业分红比例整体较高，在无风险利率下行的趋势下股

4、息率优势不断扩大，建议关注【长江电力】【川投能源】。3）核电板块，尽管受市场化交易电量增长以及年度长协电价下滑影响，核电公司的上网电价或有所降低，且核电税收优惠有所调整，对未来新投产核电机组或形成一定压力，但考虑到近年来我国核电核准节奏稳健，新机组投运带来的发电量提升有望在一定程度上实现以量补价，建议关注【中国广核（A+H）】【中国核电】。4）新能源板块，当前部分地区的新能源增量项目的竞价结果已出，整体上竞价电价较存量项目电价有所下降，其中考虑到风电电价普遍较高，且海风项目消纳条件相对优异，随着多地出台海风建设规划，未来发展潜力较大，建议关注受益于福建海风项目核准的【福能股份】【中闽能源】。风

5、险提示：下游需求不及预期的风险；政策支持力度或推进节奏不及预期的风险；电价下跌的风险；来水波动较大的风险；核电机组核准不及预期。12025年复盘：公用子板块分化明显，火电独领风骚1.1板块走势整体偏弱，火电领域表现较好2025年内公用事业板块走势整体较弱，子板块表现分化。2025年以来，沪深300指数整体呈现“上涨一回调一修复”的三阶段走势。年初在宏观政策预期升温与市场情绪回暖的推动下，指数稳步上行；二季度受美国对华加征关税、贸易摩擦升级影响，多数板块承压，引发阶段性回调；进入三季度后，随着国内经济数据企稳、企业盈利预期改善，指数重拾升势。截至2025年12月19日，沪深300指数年内累计上涨

6、19.57%。在此背景下，公用事业整体表现较弱，年内累计上涨5,73%，跑输沪深300指数，然而行业内部结构性分化显著，火电、核风光等细分板块表现相对突出，水电等板块表现则不及大盘。1）火电：尽管今年多数地区长协电价有所下滑，但受益于今年煤价整体低位带来的成本改善以及用电需求增长带来的电量释放，今年火电公司业绩表现整体较好，带动指数有所上涨。截至2025年12月19日，火电板块年内累计涨幅18.99%，跑输沪深300指数0.59个百分点。2025年11月下旬，由于市场对于明年长协电价谈判持谨慎态度，且煤价在反内卷和供给限制政策下维持年内高位，火电板块走势略有回调。2）水电：2025年初枯水期延