华旺科技-隐形冠军深度系列4：聚焦小而美赛道开启国际化新征程-210726（33页）.pdf

1、高端产品毛利率较高，行业高集中趋势或加剧，夏王、华旺将持续受益。夏王纸业为中高端装饰原纸行业的领导品牌之一，公司成立于 2004 年，位于浙江衢州，由仙鹤股份与德国装饰纸龙头夏特集团合资成立（各占 50%）。根据夏王纸业官网和仙鹤股份公告，夏王纸业主导产品包括装饰印刷原纸（单位面积重量在 70 克以上的高克重纸）、素色印刷原纸，拥有福伊特造纸设备 5 台，年产能达 27.6 万吨，是全球高端装饰原纸最大的生产基地。根据仙鹤股份公告，2019 年公司实现营收 27.9 亿，净利润为 2.5 亿元，营收总规模逐年增长系产能持续扩张，但净利润存在一定波动。从客户结构来看，2015-2017 年夏王纸

2、业第一大客户为股东夏特集团，且占比呈逐年递增趋势。通过对装饰原纸、浸渍装饰纸生产厂商的客户结构以及下游家居营收交叉验证，我们认为装饰纸产业链中游及下游的马太效应均在增强，内生增长力强劲的头部企业竞争优势将得到强化，盈利水平或进一步提升。人造板和实木各有千秋，个性化定制化趋势助力人造板发展。人造板是以木质原料或其它植物纤维为主要原料加工而成的板材，主要包括胶合板、纤维板、刨花板、竹材人造板等种类，其中胶合板、纤维板、刨花板的产量占人造板总产量的近 90%。人造板能够有效提高木材的综合利用率，通常 1 立方米人造板可代替 3-4 立方米原木使用。从当前的家居消费趋势来看，定制化个性化产品层出不穷，

3、根据时尚、复古等装修风格等个人偏好，通过对饰面纸的颜色、纹路、质地、触感等设计，人造板材能够满足消费者的多样化需求。实木最大的特点为质感和美观度优良，拥有独一无二的自然纹理且能够留下“岁月的痕迹”。从成本和供需来看，珍贵木材资源稀缺并且价格昂贵，单位面积售价低的人造板一定程度上能够补足其供给缺口，也利于满足消费者高性价比、高质量的购物需求。从物理和环保性能来看，人造板通过打乱木材本身的内应力，使木材对外界环境湿度的抗干扰性增强，不易开裂变形物理稳定性强。人造板和实木的环保性能优劣，均通过甲醛含量进行判断，产品经检测达到 E1 级标准（甲醛释放量1.5mg/L）即环保性能合格，对人体不会产生危害。实木锯材年产量波动较大，预计人造板产量稳中有增。实木地板近年来受益于消费升级，供需两端保持稳定增长。但从实木锯材产量来看，2008-2018 年存在一定波动，产量中枢约为 12000 万立方米。对实木具有一定替代效应的人造板发展态势较好，根据中国林业年鉴数据，我国人造板的产量由 2008 年的 9410 万立方米增长到2011 年的 20919 万立方米，CAGR 达 30.5%。2014 年后随着我国整体经济向上以及房地产调控政策趋缓，我国人造板产量整体保持增长，我们认为国内人造板产量将随着装修建筑行业总产值增长而稳健上行。