创新药研发成本人民币化系列研究之一：CXO：新起点新高度-260706（25页）.pdf

核心结论速览： 内需CXO迎来订单量价齐升爆发期：昭衍新药2026Q1新签+112%、益诺思+198%。实验猴供需缺口持续扩大，临床前安评CRO订单爆发趋势贯穿2026年全年。 外需CDMO新分子业务持续高增：药明康德TIDES业务2020-2025年CAGR达107%，凯莱英新兴业务CAGR达52%。在手订单规模2025年为2020年3-4倍，增速仍保持30%。 BD首付款成国内生物医药投融资主力：2026H1 BD总额或超1000亿美元，首付款近60亿美元（+100%）。BD占广义融资比例从2025年24%升至约40%，超越一级市场融资。 CXO龙头CAPEX新周期开启：药明康德+18%-36%、药明生物+92%、凯莱英+65%、药明合联+158%，聚焦多肽、ADC、寡核苷酸等新分子产能。 临床CRO价格端已企稳：泰格医药2025年净新签101.6亿元（+20.7%），价格竞争趋缓，需求修复传导提速。 板块有望复制2019-2021年大行情：PETTM仅25x vs 历史145x，估值+业绩双击窗口已打开。垂直主题的现状与路径。对于关注CXO板块的投资者和产业观察者而言，CXO正站在“内需爆发+外需强劲”双重驱动的起点。内需CXO——订单量价齐升的景气新起点：临床前安评CRO因实验猴供需缺口扩大，2025Q4起集体进入订单爆发期。昭衍新药新签订单从2025Q1的+8%飙升至2026Q1的+112%；益诺思从2025H1的+7.39%飙升至2026Q1的+198%。2025年下半年以来，昭衍新药、美迪西等多家CRO公司时隔多年再次发布股权激励计划，考核目标以收入为主，指引行业景气回升。临床CRO方面，泰格医药2025年净新签101.6亿元（+20.7%），价格端已企稳，随着临床前高需求向临床端传导，2026年后临床CRO有望量价齐升提速。外需CDMO——新分子驱动的高增长：全球GLP-1、多肽、寡核苷酸、ADC等新分子药物需求爆发，本土CDMO凭借CRDMO模式、产能规模和工程师红利深度绑定全球供应链。药明康德TIDES业务2020-2025年CAGR达107%，2025年收入占比已达25%。凯莱英新兴业务CAGR达52%，2025年仍保持50%-100%高增速。在手订单规模2025年为2020年3-4倍，增速仍保持30%。临床三期及商业化项目占比提升驱动增长提速——药明康德、凯莱英商业化项目数量2024年以来显著提速。投融资结构质变：2026H1国内BD总额或超1000亿美元，首付款近60亿美元（+100%）。BD首付款占广义融资比例从2025年24%升至2026H1约40%，超越一级市场融资成为国内生物医药投融资主要来源。这一结构性变化意味着CXO下游需求来源从“外部资金驱动”转向“产业价值驱动”，更具可持续性。CAPEX新周期：2023-2024年板块资本开支大幅下滑，供给出清。2026年龙头企业开启新一轮扩产周期——药明康德+18%-36%、药明生物+92%、凯莱英+65%、药明合联+158%，投向多肽、ADC、寡核苷酸等新分子产能。垂直主题的核心模式解析。“内需订单量价齐升”模式。国内BD爆发（2026H1超1000亿美元）+实验猴供需紧张（供给受限+需求爆发）→安评CRO订单爆发（昭衍+112%、益诺思+198%）→价格回升→利润弹性释放。核心逻辑：需求增速供给增速=量价齐升。“外需新分子CDMO”模式。全球新分子（GLP-1、多肽、ADC、寡核苷酸）需求爆发→本土CDMO凭借CRDMO模式和产能规模优势切入供应链→项目漏斗向后导流（临床三期/商业化占比提升）→订单持续高增。核心逻辑：新分子景气度传统小分子=结构性高增长。“BD投融资结构质变”模式。MNC认可中国创新药资产价值→BD交易爆发（2026H1超1000亿美元）→首付款到账（近60亿美元）→CXO内需订单增加。核心逻辑：下游需求来源从“外部资金”转向“产业价值”，驱动力更可持续。“供给出清→CAPEX新周期”模式。2023-2024年资本开支大幅下滑→供给出清→2025年需求复苏→2026年龙头开启新一轮CAPEX扩张。核心逻辑：供给侧出清后，龙头企业率先扩产抢占新分子赛道。服务商生态的“断层”与机会。从CXO垂直视角看，存在以下结构性机会：断层一：内需安评CRO的订单爆发红利。实验猴供需缺口扩大+新分子研发需求爆发，昭衍新药+112%、益诺思+198%验证景气拐点。机会：临床前安评CRO订单高增贯穿2026全年。断层二：外需新分子CDMO的业绩弹性。TIDES业务CAGR 107%、新兴业务CAGR 52%，在手订单3-4倍增长。机会：多肽、ADC、寡核苷酸CDMO龙头。断层三：临床CRO的量价修复窗口。价格端已企稳（泰格新签+20.7%），临床前需求向临床端传导。机会：临床CRO订单和利润弹性释放。断层四：CAPEX新周期的设备与服务。龙头2026年CAPEX大幅增长（药明生物+92%、凯莱英+65%）。机会：制药装备、工程服务、实验室耗材等上游供应商。标杆案例深度解析。案例一：昭衍新药2026Q1新签+112%——内需安评CRO的爆发拐点。背景：实验猴供需缺口扩大，AI制药、ADC/多肽等新分子研发需求爆发。数据：新签订单单季度增速从2025Q1的+8%飙升至2026Q1的+112%，连续四个季度加速（8%/18%/24%/118%/112%）。启示：内需CXO景气拐点确立，订单高增趋势有望贯穿2026全年。案例二：药明康德TIDES业务CAGR 107%——新分子CDMO的爆发力。背景：全球GLP-1、多肽、寡核苷酸药物需求爆发。数据：2020-2025年CAGR达107%，2025年收入占比已达25%。在手订单规模从2020年159亿增至约580亿（3.7倍），增速仍保持30%。启示：新分子CDMO是外需CXO最强增长极，2026-2028年订单增速有望持续超预期。案例三：2026H1 BD总额超1000亿美元——投融资结构质变。背景：中国创新药资产持续被MNC认可。数据：BD总额或超1000亿美元，首付款近60亿美元（+100%）。BD占广义融资比例从2025年24%升至约40%。启示：CXO下游需求来源从“外部资金”转向“产业价值”，驱动力更可持续。案例四：CXO龙头CAPEX新周期——供给出清后的战略布局。背景：2023-2024年资本开支大幅下滑，供给出清。数据：2026年药明康德+18%-36%、药明生物+92%、凯莱英+65%、药明合联+158%。投向：多肽、ADC、寡核苷酸等新分子产能。启示：龙头企业已开启新一轮扩产周期，聚焦高景气新分子赛道。垂直主题的行动指南。面向投资者与产业观察者的行动路线图。第1步：跟踪内需订单高增持续性（2026）。 关注昭衍新药、益诺思、美迪西季度新签订单增速。 跟踪实验猴价格和供需变化。 评估临床CRO价格端改善和订单回升。第2步：跟踪外需新分子订单兑现（2026-2028）。 关注药明康德TIDES业务收入增速和在手订单。 跟踪凯莱英新兴业务（多肽、ADC、寡核苷酸）订单。 评估临床三期/商业化项目占比提升。第3步：跟踪CAPEX新周期产能落地（2026-2028）。 关注龙头CAPEX实际支出和产能建设进度。 跟踪多肽、ADC、寡核苷酸产能释放节奏。避坑指南。 不要将板块上涨简单归因于估值修复：基本面正发生结构性变化——内需订单量价齐升（昭衍+112%）、外需新分子持续高增（TIDES CAGR 107%）、BD投融资结构质变（BD占比40%）。 不要低估内需CXO的爆发力：昭衍、益诺思Q1订单增速已超100%，实验猴供需缺口持续扩大，高增趋势有望贯穿全年。 不要忽视外需新分子的持续性：新分子药物（GLP-1、多肽、ADC、寡核苷酸）景气周期刚进入爆发阶段，本土CDMO全球供应链地位持续强化。 不要低估CAPEX新周期的战略意义：供给出清后龙头开启新一轮扩产，聚焦新分子赛道，预示着行业进入新一轮成长周期。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：内需CXO订单爆发有多强？A：昭衍新药2026Q1新签+112%、益诺思+198%。实验猴供需缺口扩大，临床前安评CRO订单爆发趋势贯穿2026全年。Q2：外需CDMO新分子增长有多快？A：药明康德TIDES业务2020-2025年CAGR达107%，2025年占收入25%。凯莱英新兴业务CAGR达52%。在手订单规模为2020年3-4倍。Q3：2026H1国内BD投融资情况如何？A：BD总额或超1000亿美元，首付款近60亿美元（+100%）。BD占广义融资比例从2025年24%升至约40%，超越一级市场融资成为主要来源。Q4：CXO龙头CAPEX新周期意味着什么？A：2026年药明康德+18%-36%、药明生物+92%、凯莱英+65%、药明合联+158%，聚焦多肽、ADC、寡核苷酸等新分子产能，表明供给出清后进入新一轮成长周期。Q5：CXO板块能否复制2019-2021年大行情？A：板块PETTM仅25x（历史高点145x），业绩重回加速成长期（内需+112%、外需CAGR 107%），戴维斯双击窗口已打开，有望复制2019-2021年史诗级行情。数据来源说明。本文内容基于浙商证券发布的《CXO：新起点，新高度——创新药研发成本人民币化系列研究之一》（2026年7月6日）。