【开源证券】兼评11月经济数据：需求仍偏弱，制造业和基建低位企稳-251215（10页）.pdf

1、宏观经济点评宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/10 2025 年 12 月 15 日 政府债券加力支撑社融超季节性回升宏观经济点评-2025.12.13 科技突破，供需优化中央经济工作会议学习宏观经济点评-2025.12.12 美联储进一步降息空间或相对有限12 月 FOMC 会议点评-2025.12.11 需求仍偏弱，制造业和基建低位企稳需求仍偏弱，制造业和基建低位企稳 兼评兼评 11 月经济数据月经济数据 何宁（分析师）何宁（分析师）陈策（分析师）陈策（分析师） 证书编号：S0790522110002 证书编号：S0790524020002 生产：工业相对平稳，服务

2、业小幅走弱生产：工业相对平稳，服务业小幅走弱 1、工业生产相对平稳。、工业生产相对平稳。11 月工业增加值同比较前值下滑了 0.1 个百分点至 4.8%，往后 12 月可能受高基数约束而表现偏弱。分行业来看，专用设备、医药制造、食品制造边际改善，但汽车制造、交运设备明显走弱；供需结构来看，产销率较前值小幅改善，但仍处于历年同期最低水平。2、服务业生产走弱，现代服务业仍向好。、服务业生产走弱，现代服务业仍向好。11 月服务业生产同比为 4.2%，较前值下滑了 0.4 个百分点。其中，信息软件技术维持高增，金融业下滑了 0.5 个百分点至 5.1%；此外，批发零售业可能对服务业生产有一定拖累。固投

3、端：基建和制造业有企稳迹象固投端：基建和制造业有企稳迹象 1、制造业：当月同比见底回升。、制造业：当月同比见底回升。投资增速下行是实体需求走弱、清欠账款挤出投资资金、地方化债、关税扰动、“反内卷”等多重因素共振下的结果。其中，清欠账款的影响容易被忽略，整体角度来看，应收账款变动=应付账款变动，在清欠初期应收账款、应付账款、投资增速均会下行。行业角度来看，清欠账款更多的行业投资增速下行较多、收到清欠账款的行业可能投资下行幅度较小。散点图显示应收账款增速降幅与投资增速降幅确呈负相关。相同经验可参考相同经验可参考2019 年持续推进清欠专项行动。年持续推进清欠专项行动。截至 2019 年 12 月末

4、，各级政府部门和大型国有企业共梳理出拖欠民营企业小微企业账款 8900 多亿元、已清偿 6600 多亿元，当年应收账款和制造业投资增速均明显下行。2、基建：政策性金融工具略有见效，此前投资降幅走扩态势有所收敛、基建：政策性金融工具略有见效，此前投资降幅走扩态势有所收敛。对比来看，2022 年政策性金融工具投放传导效果明显，截至目前本轮传导效果尚不显著。但传导效果稍弱不代表没效果，叠加 2000 亿元经济大省项目建设用于稳投资、中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”，基建投资有望筑底回升。3、地产：投资降幅继续扩大，房价仍有下行压力、地产：投资降幅继续扩大，房价仍有下行压力。11 月房地产投资

5、累计同比下行了 1.2 个百分点至-15.9%，新开工、竣工、销售面积累计同比分别较前值走弱了 0.7、1.1、1.0 个百分点。二手房价连续 2 个月降幅扩大，符合我们基于领先指标库销比提示的“短期仍有低基数支撑，但 Q4 房价可能下行压力增大”。消费：消费：“服零”与“社零”剪刀差进一步扩大“服零”与“社零”剪刀差进一步扩大 1、以旧换新对社零贡献下滑、以旧换新对社零贡献下滑。11 月社零当月同比下行 1.6 个百分点至 1.3%。进一步拆解来看，限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了-1.4、-0.1、-0.1、-0.0 个百分点。以旧换新品类延续走弱，汽车、家电、家具、通讯、

6、建材对社零的贡献分别下滑了 0.19、0.13、0.06、0.05、0.03 个百分点。2、结构上，服务零售延续好于商品零售、结构上，服务零售延续好于商品零售。11 月两者累计同比的剪刀差扩大至1.3%，服务零售受益于消费贷贴息、扩大服务消费以及消费结构转型，而商品零售受以旧换新乘数下降以及 2024 年同期高基数约束。往后看，预计服务零售有望持续好于商品零售。接续接续 2026 年良好开局，政策稳步加码可期年良好开局，政策稳步加码可期 11 月经济数据指向出口韧性较强，内需消费和投资延续承压，制造业和基建低位企稳，但整体来看与中央经济工作会议提出的“推动投资止跌回稳”、“着力稳定房地产市场”