证券行业2026年年度策略：新旧增长动能切换下的分化和选择-251128（28页）.pdf

1、相关研究新旧增长动能切换下的分化和选择证券行业2026年年度策略投资要点：.2025年复盘：年初以来A股大盘表现强势，券商板块股价走势相对较弱，证券（申万)上涨约6.1%，具备绝对收益但跑输大盘11.8个百分点，但港股中资券商表现优异；盈利表现看，权益市场活跃度提升与券商方向性投资收益均对行业盈利形成支撑，2025年前三季度42家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别4,195.60和1,690.49亿元，同比分别+42.6%和+62.4%，行业盈利的反转带来市场集中度短期略有下降。bullet旧发展模式进入尾声带来的行业格局重塑。中小券商通过股权融资做大资产负债表，做高资金类业务收入的绝对

2、规模，再反哺手续费业务是过往行业发展基本规律，但当前这一规律被打破，未来行业集中度或将呈现趋势性提升态势：1）监管导向在于引导行业通过资本集约型的模式进行发展，限制过度股权融资。2）市值管理考核新规要求长期破净公司披露估值提升计划，进一步限制低估值的券商配股融资，而配股恰恰是券商过往规模扩张运用最多的手段。3)2025年分类评级规则修订，提升对净资产收益率的加分力度，引导证券公司坚持集约型的发展方向、提升经营效率。4）绩效管理改革限制了中小公司通过过度激励从头部券商进行外部引入前沿创新业务人才进行扩张。至此，资本和人力两大手段全面受限，随着巨头的形成，未来行业马太效应进一步加剧。经营层面，头部

3、券商开始构建脱离于市场波动以外的能力，中型券商则亟需重建成建制权益自营投资能力。国际化、产品化、平台化正在重塑头部券商的经营能力：1）国际业务正从香港走向世界，以中信证券为例，截至2025年中报数据，其国际业务利润贡献度达到20%左右的水平，业务范围从传统的投行拓展至交易，国际子公司ROE水平超过20%；2）以衍生品为抓手的业务增强了头部券商用资产负债表服务客户的能力，此类业务在2025年显著回暖。截至2025年中报数据中金公司股票业务投资收益同比增长超1倍，预计股票衍生品业务将呈现强者恒强的格局；3）随券商业务日渐多元化和复杂化，以往单兵作战的经营模式有所改变，逐渐更加依赖于公司综合业务的支

4、持赋能，平台化服务模式下头部券商将具备更强盈利能力。对于中型券商，从分部利润结构来看，传统经纪业务和自营投资业务贡献了大部分营业利润，那么未来的增长一方面源于扩大经纪业务收入的基本盘，需要精耕细作以扩大客户规模基数或探索新的业务模式；投资业务方面，从2025前三季度来看各家券商应对股票市场波动采取了截然不同的策略，如何形成一个相对稳定的机制、沉淀一个相对稳定的团队，在市场周期波动中为公司持续不断地贡献收益，是未来对于所有中型证券公司的重要考验。bullet盈利预测和投资建议：景气强度和分红水平将共同决定定价范式。1）从行业整体的景气趋势来看，我们认为2026年行业ROE需要相对高强度的市场热度

5、作为支持，才能在相对较高的基数上实现进一步增长。中性假设下，预计2026年证券行业分别实现营业收入和净利润6600、2904亿元，同比分别+16.1%、+18.8%。2）自上而下的监管引导、券商资本运用结构切换的驱动下，预计证券行业的分红率中枢或将逐步提升。行业分红率的普遍性提升或是估值扩张的一大契机。3）选股方面看好以下主线：一是受益于市场马太效应加剧，估值修复甚至实现估值扩张的头部券商，如【国泰海通A+H1【中信证券mathsfA+mathsfH】二是权益投资能力相对突出，利润增速能够强于同业的大中型券商，如【东方证券mathsfA+mathsfH】【东吴证券】和【国信证券】三是提前交易公

6、募基金景气度复苏的【广发证券mathsfA+mathsfH】：四是持续看好外资回流下【香港交易所】的配置机会。风险提示：权益市场大幅波动；监管周期趋严；大幅计提信用减值损失；费率大幅下行。一、2025回顾：券商板块盈利大幅提升、股价有所修复2025年沪深300在情绪改善带动下快速上行，A股市场活跃度大幅提升，权益市场活跃度提升与券商方向性投资收益均对行业盈利形成支撑，券商板块业绩大幅改善，但股价相对收益仍然承压。港股方面，香港市场估值修复与流动性改善带动成交活跃和指数向上，非银板块由于此前估值折价显著，2025年以来股价表现明显优于大市。（一）A股市场：券商板块绝对收益修复但未体现超额收益20