中国叙事转折三部曲之三：格局重塑汇率新升-251117（27页）.pdf

1、 宏观经济研究|宏观大类资产配置报告 证券研究报告 请阅读最后评级说明和重要声明 1/27 报告日期 2025 年 11 月 17 日 分析师：段超分析师：段超 S0190516070004 分析师：岳小博分析师：岳小博 S0190525030001 分析师：彭华莹分析师：彭华莹 S0190522100002 相关研究相关研究 【兴证宏观】狭路相逢“韧”者胜 2025 年宏观中期策略-2025.05.18【兴证宏观】直面冲击：狭路相逢勇者胜-关税博弈与全球贸易系列五-2025.04.07【兴证宏观】2025 中国叙事：敢教日月换新天-2025.03.27 格局重塑，汇率新升格局重塑，汇率新升

2、中国叙事中国叙事转折转折三部曲之三三部曲之三 投资要点：投资要点：今年年初以来，我们在2025 中国叙事：敢教日月换新天和直面冲击：狭路相逢勇者胜两篇报告中系统阐述了看多中国资产的逻辑，行至今日，多数逻辑在被市场认知。然而从宏观角度是否仍有系统性的力量尚未定价？我们推出本篇报告，详细阐述中期维度的下一步期待：人民币汇率主动升值将成为重估中国资产有力推动。近年来近年来人民币人民币实际实际有效汇率为何贬值？有效汇率为何贬值？1）中国的劳动生产率提升，作为实际有效汇率长期升值的根本力量依然强劲，并非本轮（2022 年以来）实际有效汇率大幅贬值的原因；2）中国商品出口贸易的竞争力强劲，这并不依赖实际有

3、效汇率相对名义有效汇率贬值（即国内相对贸易对手的通缩）；3）核心问题：2022 年以来金融项下受到的冲击远大于经常项，背后是全球金融市场对人民币资产的风险与回报能力问题的担忧。往后去看，往后去看，过去的压力可能成为未来的潜力过去的压力可能成为未来的潜力。在汇率 2022-2024 年间受压制并形成了一个自循环机制（与其他自循环机制类似，当条件改变后，压力会转为动力）。1）通缩+内卷=实际有效汇率过度贬值，补贴外部经济体而抑制内需；2）内需受抑+通缩=资产回报率相对下降、风险加大；3）导致贸易盈余以外汇形式留存海外+金融资本流向海外套利=汇率的支撑下降、压力上升，汇差形成持续的套利空间，并继续恶

4、化实际有效汇率。如果认为 2022-2024 年，经常项下赚顺差不赚汇差的“滞留”资金可能回归，和明显的资本项下对中国资产周期性“抛弃”的资金回归，过去的压力可能成为未来的潜力。潜力如何成为现实？从拉力（潜力如何成为现实？从拉力（Pull）和推力（）和推力（Push）的角度分析。）的角度分析。1）人民币中间价态度的变化与弱美元环境构成了一组 Pull/Push；2）内外资产风险收益比的天平正在重新平衡：修复活跃度与未来展望的中国权益（Pull），短期利差缩窄、长期信用与价值贮藏功能受到挑战的美债（Push）人民币汇率升值的资产抓手正在形成；3）底层发展逻辑的转变，反内卷、战通缩、振内需是中国改

5、变的方向，而美国可能对于非美资本的态度和要求在发生恶化。对于资产的含义对于资产的含义：想象力应该更宽一点。：想象力应该更宽一点。1）汇率可能作为领先变量打破今年以来不强不弱的状态，开始主动升值；2）加速资金回补中国资产，首先是“滞留”在外的套利资金与抛弃中国的资本项下资金，然后回归过往向上趋势；3）汇率带来中国资产整体的收益增厚，尤其中国核心资产获得新的动力，港股会双击。风险提示：宏观经济波动加剧风险、政策超预期风险、地缘政治风险。宏观经济研究|宏观大类资产配置报告 请阅读最后评级说明和重要声明 2/27 目录目录 前言：下一步，人民币汇率主动升值重估中国资产.4 一、从实际有效汇率近年来贬值

6、出发，寻找问题在哪里？.6 二、过去的压力可能成为未来的潜力.11 三、潜力如何成为现实？“Pull and Push”.15（一）人民币中间价态度的变化（Pull）与弱美元（Push）.15（二）内外资产风险收益比的天平正在重新平衡.16（三）时机已至：底层发展逻辑的转变.21 图目录图目录 图 1、更高的劳动生产率推动中国实际有效汇率处于长期升值趋势.6 图 2、本轮实际有效汇率贬值与 2002-2004 幅度近似但不具备可比性.7 图 3、2022 年以来的贬值幅度，实际有效汇率人民币兑美元双边汇率名义有效汇率.8 图 4、剔除 2020-2021 年的特殊情况，中国的全球出口份额事实上