【创元期货】国债专题：多空因素交织，等待方向选择-251024（24页）.pdf

1、 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 国债国债专题专题报告报告 报告要点：报告要点：今年初至今，债市交易逻辑经历数轮切换，债券收益率呈现低开，上行，回落，震荡，到上行的阶段，长债利率多次尝试突破前低，但并未成功。且目前利率中枢已有明显上移。10 月以来，债市迎来修复行情，股市调整对于债市施压减弱，流动性持续宽松，以及央行重启买债预期升温，共同助推债市的修复。我们认为，四季度债市基本面及供给环境较三季度有所优化，债市赔率改善，央行宽松仍是市场博弈点。利空：宏观叙事改善，通缩定价减弱，但物价上升弹性仍在于需求端。从资产比价看，债券性价比降低，导致新增

2、资金入股市的概率大于入债市，基金销售新规仍未落地，债市或面临增量资金较少，存量规模下降的压力。利多：基本面“弱现实”与“强预期”持续分化，资金面的平稳宽松支持。新旧动能转型的过渡期，传统行业的下行，对于融资需求的拖累，尚且难以通过新兴产业来弥补。从社融信贷数据的下行可以看出，政府债券融资对社融贡献逐步下降，社融增速已进入放缓通道，居民和企业贷款延续同比少增，实体融资需求仍处在磨底阶段。这也是我们认为，当前基本面表现仍需要低利率环境的呵护，债市仍存在底部支撑的重要原因之一。同时资金面在央行的流动性呵护下维持平稳宽松格局。整体看，债市已经大幅回吐去年底的“抢跑”定价，赔率改善，同时资金面及基本面仍

3、能为债市提供有力的下方支撑。而受制于基金销售费率新规尚未落地，债市反弹空间受阻，收益率下行空间的打开需要看到更多利多因素的落地，如增量货币宽松政策的落地，或央行国债买卖的重启。短期走势仍受政策预期与股市波动主导。操作方面，10 年期国债 1.8%以上可轻仓博弈小幅度反弹。创元研究 创元研究金融组 研究员：金芸立 期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 国债国债专题专题：多空因素交织，等待方向选择多空因素交织，等待方向选择 2022025 5 年年 1010 月月 2424 日日 国债国债月报月报 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 债市行情回顾

4、债市行情回顾 .3 3 后市判断后市判断 .6 6 1.1.宏观叙事对债市不利宏观叙事对债市不利 .6 6 2.2.公募费率新规尚未落地公募费率新规尚未落地 .7 7 3.3.关注央行是否会重启买债关注央行是否会重启买债 .9 9 4.4.债市空间仍取决于政策博弈债市空间仍取决于政策博弈 .1111 5.5.四季度供给压力环比减弱四季度供给压力环比减弱 .1212 6.6.新旧动能转换，经济结构分化新旧动能转换，经济结构分化 .1313 总结总结 .2020 国债国债月报月报 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 债市行情回顾 今年初至今，债市交易逻辑经历数轮切换，从一

5、季度央行流动性收紧，短债率先调整，长债压力随后释放；二季度，流动性宽松，对等关税引发风险偏好转变，到三季度反内卷带动通胀预期回升，股债跷跷板效应引发债市资金分流，以及 9 月公募基金赎回新规征求意见稿，债基的赎回压力进一步深化。从年初至今债券收益率表现看，呈现低开，上行，回落，震荡，到上行的阶段。长债利率多次尝试突破前低，但并未成功。且目前利率中枢已有明显上移。若将 2024 年 12 月至今的债市行情连贯来看，24 年末的抢跑交易，1 个月内将 10 年期国债收益率压降近 40bp 至 1.6%，将 30 年期国债收益率压降超 30bp 至 1.85%附近。计价降息幅度约为 30-40bp。

6、而截至目前，10 年期国债活跃券收益率已回升至 1.75%附近，考虑到年内已降息 10bp，10 年期国债对于去年抢跑的降息预期已基本回吐，1.8%附近或为完全回吐，因此我们认为 1.8%附近的 10 年债仍存一定支撑。图：近一年国债活跃券收益率变动（%）图：年初至今收益率曲线表现（%）资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 三季度至今债券收益率上行动力债券收益率上行动力主要主要来自非基本面因素来自非基本面因素。而宏观叙事改善，交易盘抛压明显，配置盘力度有限，即便央行资金面持续呵护，债市基本面尚未转向，但债市仍面临明显压力。从期限结构看，近两个月，收益率曲线呈现明显熊陡特征