环保行业2022秋季策略会：重视再生资源及新型电力系统投资机会-220822（47页）.pdf

1、02022秋季策略会证券研究报告重视再生资源及新型电力系统投资机会2022年08月22日行业评级：增持姓名：徐强（分析师）邮箱：电话：010-83939805证书编号：S0880517040002姓名：邵潇（分析师）邮箱：电话：0755-23976520证书编号：S0880517070004姓名：于歆（研究助理）邮箱：电话：021-38038345证书编号：S0880121050072 1请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会投资要点（行业评级：增持）01复盘：环保工程公司走过资产负债表扩张、衰退以及修复的七年2015-2022，环保工程公司走过资产负债表扩张、衰退以及修复的七年。0

2、20304展望未来：寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑低估值现金流充沛的固废龙头率先开始向“泛新能源”上下游转型，寻找第二成长曲线。再生资源：输出负向碳税的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期碳边境调节机制带动中国碳交易市场对标欧洲，输出负向碳税的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期。新型电力系统：火电灵活性改造+储能市场快速释放以德国为鉴，我国也将加速建设以市场化资源调配为核心的新型电力系统，带动火电灵活性改造+储能市场快速释放。05投资建议：重视再生资源及新型电力系统投资机会1）再生资源板块：再生油：推荐卓越新能，受益标的包括北清环能、嘉澳环保；再生塑料：推荐三联虹普，受益标的包括英科再生

3、；再生金属：推荐高能环境，受益标的包括浙富控股、中再资环、格林美等。2）新型电力系统建设：火电灵活性改造龙头青达环保、龙净环保；重力储能龙头中国天楹；电力现货市场辅助交易受益标的国能日新。3）持续推荐垃圾焚烧板块：经营稳健的国企龙头绿色动力，三峰环境，瀚蓝环境，光大环境；打造第二成长曲线的旺能环境、伟明环保。22请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会目录CONTENTS复盘：环保工程公司走过资产负债表扩张、衰退以及修复的七年01展望未来：寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑02再生资源：输出负向碳税的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期03新型电力系统：火电灵活性改造+储能市场快速释

4、放04投资建议05风险提示06 33请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会01环保工程公司资产负债表复盘 4请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会01环保工程公司资产负债表复盘2015-2022，环保工程公司走过资产负债表扩张、衰退以及修复的七年 2015-2018年，PPP成为环保工程公司的主流商业模式，环保全口径订单PPP模式占比由20%提升到85%。公司订单模式单一，报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产。2018年去杠杆周期降临，环保工程公司报表迅速恶化。2019年财政部进一步收缩PPP模式的应用范围，回归运营本位，环保国进民退，企业纷纷通过混改方式引入国企，加速债

5、务置换。数据来源：Wind、国泰君安证券研究图：环保工程龙头公司超额收益：2015-2022，环保工程公司走过资产负债表扩张、衰退以及修复的七年01 5请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会环保工程龙头公司主动拥抱变化，积极加杠杆2017年，环保行业在PPP之外，几乎再无其他订单。PPP模式侵蚀EPC订单，较大规模（2亿以上）EPC项目几乎绝迹。012015-2018年：资产负债表加速扩张01环保龙头公司主动拥抱变化，积极加杠杆。风险承受意愿成为PPP时代工程板块几乎最重要的竞争力。环保工程公司的订单结构发生质变，以碧水源为例，进入2018年，纯工程类PPP占比显著提升，水环境治理与

6、市政工程占比达到75%。PPP订单占比96%。2015-2018年，PPP正式成为环保工程公司的主流商业模式，环保全口径订单PPP模式占比由20%提升到85%。图：2017-2018年，碧水源纯工程类PPP占比显著提升数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会大量有息负债和待摊销无形资产累积PPP订单模式导致公司报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产。PPP导致公司负债规模迅速扩大，大部分公司选择将将PPP的SPV公司债务全部并表入上市公司，这导致负债率水平快速提升。随着带息债务快速扩张，无形资产和长期应收款也不断积累。012015-2018年：资