宏观经济宏观月报：9月经济“预期之中”与“意料之外”-251021（15页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1010月月2121日日宏观经济宏观月报宏观经济宏观月报9 9 月经济月经济“预期之中预期之中”与与“意料之外意料之外”核心观点核心观点经济经济研究研究宏观月报宏观月报证券分析师：田地证券分析师：田地证券分析师：李智能证券分析师：李智能0755-819820350755-S0980524090003S0980516060001证券分析师：董德志证券分析师：董德志021-S0980513100001基础数据固定资产投资累计同比-0.50社零总额当月同比3.00出口当月同比8.30M28.40市场走势资料来源

2、：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告宏观经济宏观月报-8 月经济超预期回落，政策加码窗口打开2025-09-15宏观经济宏观月报-短期波动不改内需韧性基础，政策发力将引领经济回升 2025-08-15宏观经济宏观季报-内需支撑中国经济稳健前行 2025-07-17宏观经济宏观月报-6 月国内产需背离加剧 2025-07-16宏观经济宏观月报-5 月增长动能从出口与投资转向消费 2025-06-169 9 月数据的三条线索月数据的三条线索随着统计局披露今年9 月和三季度经济数据，市场得以更为全面地审视过去一个季度我国经济运行的实际情况。总体说，数据是“预期之中”的。万得统计显示，12

3、家机构对Q3 经济增速预测的中位数和算数平均值分别为4.8%和4.76%。然而，我们认为本次起码有三点显著的“意料之外”。一是增速水平一是增速水平。此前，在7-8 月经济数据发布后，我们拟合的月度GDP增速较上半年显著回落至 4%附近，即使考虑 9 月的季末效应，三季度增速应为4.5%附近。测算中，拖累的主要因素是固定资产投资，特别是房地产投资从6 月末的-12.9%滑落至9 月末的-21.2%，以及基建投资从5.3%滑落至-8.1%。两者在三季度较去年同期合计萎缩9.8%个百分点，按历史关系，应拖累季度GDP 增速约0.7 个百分点。然而，以往成立的这一关系，并未体现在实际数据中，说明GDP

4、 的建筑业统计口径可能已出现调整。更重要的是，地产和基建投资在国民经济统计中重要性的显著下降，意味着未来政策重心可能也会出现显著调整。未来重心有望进一步向“投资于人”倾斜，对地产和基建这“老两位”的关注逐渐淡化。二是二是“反内卷反内卷”阶段性搁置阶段性搁置。以7 月1 日中财委会议为标志，三季度本是推进“反内卷”关键起步期。然而，随着经济下行压力加大，似乎“拉生产”而非“匀供需”重回调控重心。9 月PMI显示“生产-新订单”差扩大0.9 个百分点至1.1%，随后工业增加值数据较跳升 1.3 个百分点至 6.5%，同时社零中的商品零售数据回落0.3 个百分点至3.3%，供需差距显著扩大1.6个百

5、分点。三是外需突围。三是外需突围。9 月外贸超预期，当然有基数效应，但更多反映我国出口正在迅速找到新的均衡点，即“由西向南”：即全球南方国家成为外贸韧性的新来源。国庆假期后，我国在贸易交锋中取得主导权，这与2018 年以来相对被动的局面显著不同，底气来源于两方面：一是对美依赖度持续下降，对美直接出口比重已下降到约9%，而对非洲出口大增56%，东盟16%，巴西15%，印度14%。换言之，只要全球真实需求在，不论关税如何重塑贸易流通，最终仍然“条条大路通罗马”。二是中国制造不可替代性显著加强，船舶，集成电路，通用器械，汽车，医疗器械等高端工业品和高附加值产品成为我国外贸的“拳头”。展望四季度展望四

6、季度，存量政策将集中存量政策将集中“清仓使用清仓使用”，为经济增长动能提供支撑为经济增长动能提供支撑。特别是财政仍有1 万亿以上的超额存款，新增5000 亿元的结存限额虽然主要用于“化债清欠”，但也有一小部分属于增量，叠加11 月央行可能迎来操作窗口，四季度经济有望在去年高基数下继续企稳，保障全年经济目标和“十四五”规划目标的顺利达成。风险提示：风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录经济：经济：9 9 月经济的三条线索月经济的三条线索.4 4就业：失业率季节性回落.5生产端：工业拉升，服务持平.5