反内卷的结构影响：预防性备采与价格剪刀差-251001（10页）.pdf

1、 请阅读最后一页的重要声明！反内卷的结构影响：预防性备采与价格剪刀差反内卷的结构影响：预防性备采与价格剪刀差 证券研究报告 宏观点评/2025.10.01 分析师分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 联系人联系人 连桐杉 相关报告相关报告 1.基数支撑工业盈利 2025-09-28 2.政府关门迫在眉睫全球经济观察第 14 期 2025-09-27 3.金价走到什么位置了？大宗商品分析框架之八 2025-09-25 核心观点核心观点 事件事件：9 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.8%，较上月上升 0.4 个百分点，连续第六个月低于荣枯线。企业可能仍在加大预防性备

2、采力度。企业可能仍在加大预防性备采力度。9 月采购量指数大幅提升 1.2 百分点至 51.6%，继续在荣枯线上方改善。在需求偏弱的情况下，加大原材料采购力度更有可能是预防性补库。“反内卷”的推进增加了原材料价格的不确定性，中下游企业出于规避成本上行风险的考虑，可能在近期加大了对原材料的储备。制造企业累库信号明显。9 月，产成品库存指数为 48.2%，较上月大幅提升 1.4 个百分点；原材料库存指数为 48.5%，较上月上升 0.5 个百分点。原材料库存与采购量的变化，均指向企业在加大预防性备采。而产成品的累库则是供需缺口扩大的结果。价格剪刀差扩大，“反内卷”传导不畅。价格剪刀差扩大，“反内卷”

3、传导不畅。9 月，主要原材料购进价格指数为 53.2%，较上月下降 0.1 个百分点，原材料价格降速上涨；出厂价格指数为 48.2%，较上月下降 0.9 个百分点，出厂价格加速下跌。9 月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差为 5.0%，较上月扩大 0.8 个百分点，延续了“反内卷”以来剪刀差逐月扩大的趋势。上游原材料在“反内卷”的推动下控产提价，而偏弱的终端需求则限制了下游产成品的提价能力，处于加工制造类企业的利润会因为剪刀差的扩大而受损，可能会构成本轮“反内卷”过程中价格在产业链上传导的阻碍。反内卷和非反内卷行业景气度进一步分化。9 月反内卷行业综合 PMI 录得 47.5%（前值为 48

4、.2%），非反内卷行业综合 PMI 录得 51.4%（前值为 50.5%），反内卷行业加速收缩、非反内卷行业加速扩张，“反内卷”对部分行业可能会带来短期的改革阵痛。风险提示：风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关 PMI 指标测算误差。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 图表目录图表目录 图图 1 1：9 9 月制造业采购经理指数（月制造业采购经理指数（PMIPMI）为）为 49.8%49.8%，荣枯线下小幅回升，荣枯线下小幅回升 .3 3 图图 2 2：9 9 月“新订单月“新订单-生产”指数为生产”指数

5、为-2.2%2.2%，为，为 20242024 年年 1 1 月以来的最低值月以来的最低值 .3 3 图图 3 3：9 9 月制造业月制造业 PMIPMI 生产分项指向规上工增环比有望上行生产分项指向规上工增环比有望上行 .4 4 图图 4 4：20252025 年年 9 9 月重点城市最高气温月重点城市最高气温 28.128.1，较，较 8 8 月下行月下行 .4 4 图图 5 5：9 9 月制造业月制造业 PMIPMI 新出口分项指向出口当月环比有望上行新出口分项指向出口当月环比有望上行 .5 5 图图 6 6：美国洛杉矶港集装箱吞吐量进口美国洛杉矶港集装箱吞吐量进口 W36W36-W39

6、W39 周处于上行区间周处于上行区间 .5 5 图图 7 7：9 9 月，产成品库存、原材料库存指数分别回升月，产成品库存、原材料库存指数分别回升 1.41.4、0.50.5 个百分点个百分点 .6 6 图图 8 8：9 9 月，“原材料购进价格月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差进一步扩大出厂价格”剪刀差进一步扩大 .7 7 图图 9 9：9 9 月反内卷和非反内卷行业月反内卷和非反内卷行业 PMIPMI 的分化有所加大的分化有所加大 .7 7 图图 1010：9 9 月小型企业月小型企业 PMI48.2%PMI48.2%，较上月上升，较上月上升 1.61.6 个百分点个百分点.8 8 图