策略周末谈：消费股还有机会吗？250928（23页）.pdf

1、策略周报消费股还有机会吗？策略周末谈（0928）核心结论二、过去3年加息周期：跨境资本外流，拖累中国各类要素陷入通缩6三、美联储重启降息：跨境资本加速回流，中国资产迎来“再通胀牛”.8四、跨境资本回流，A股牛市有望转向消费驱动.11六、市场复盘及展望.15引言过去3年美联储加息而中国逆势降息，导致跨境资本外流，国内各类要素价格（包括股价）相继陷入通缩。当前美联储重启降息，正加速跨境资本回流，国内资产将迎来系统性“再通胀牛”。TMT公募持仓已较为极致，四季度建议“高切次高”的优质制造业，中长期布局消费顺周期的“冰火转换”时刻。一、本轮牛市的底色：跨境资本回流（类似19-21年牛市）1.1中美政策

2、周期错位，主导19年以来的A股“熊牛转换”19-21年美联储降息周期，中国政策利率偏紧，中债利率明显高于美债：驱动跨境资本流入人民币升值中国M2扩张各类要素价格（包括股价）迎来系统性“再通胀”mathsfA股走牛。22-24年美联储加息周期，中国政策利率转松，中债利率明显低于美债：驱动跨境资本流出人民币贬值中国M2收敛各类要素价格（包括股价）陷入系统性“通缩”mathsfA股转熊。去年底以来，美联储开启降息周期，而中国政策利率仍偏紧，中美利差倒挂明显收敛，人民币升值，驱动跨境资本流入+中国M2扩张。我们判断：中国各类要素价格（包括股价）将再次迎来系统性“再通胀”，A股有望走出长牛慢牛！(div

3、center)图1：美联储降息，将驱动人民币升值(/divcenter)1.2跨境资本回流，是“套息套汇交易”的反转过去3年美联储加息周期，中美利差倒挂mathbfnabla+mathbfnabla人民币贬值预期，催生大量的“套息套汇交易”。中美政策周期错位，导致过去3年美债利率明显高于中债，这种扭曲定价导致人民币长期贬值预期，这会滋长“套息套汇交易”，导致大量的跨境资本流出中国：从中国的银行系统借出低息的人民币贷款将人民币贷款兑换成美元用这些美元进行国际投机贷款到期后将美元投机资金兑换回人民币，这样可以同时赚取中美利差+汇兑收益。一旦美联储开启降息周期，而中国政策利率仍相对偏紧，中美利差倒挂

4、就会明显收窄，人民币汇率升值，将导致“套息套汇交易”反转，跨境资本回流中国。（详见本文3.1）二、过去3年加息周期：跨境资本外流，拖累中国各类要素陷入通缩2.12020年以来，我国经常账户和金融账户累计流出约16万亿人民币跨境资本流动的渠道很多，目前尚无法完整跟踪。我们仅跟踪央行的经常账户和金融账户（1）中国经常账户中，货物贸易累计少流入约6万亿元，这个可以看做是中国企业的广义未结汇规模。我们分别统计海关口径的净出口规模，以及外汇管理局的货币贸易差额，两者相减可以反映：中国已经出口的货物，但相应的收入还没有回流中国的部分。2020年以来，这两者的差额在持续扩张，说明中国企业的广义未结汇规模在明

5、显增加。（2）中国金融账户中，累计净流出约10万亿元，可能部分是“套息套汇交易”驱动的。我们统计国际收支平衡表中的金融账户净流入数据，可以看到，随着中美利差倒挂走扩，中国金融账户中也有大量资本外流，可能是由“套息套汇交易”驱动的。2.2跨境资本外流，导致国内要素价格（包括股价）回落，经济陷入通缩跨境资本流出会导致国内要素价格通缩。跨境资本可以全球自由流动，而国内各类要素较难全球自由流通。跨境资本持续流出，国内M2减少而各类要素未相应减少，各类要素价格就会下调。2021年以来，国内各类要素价格（包括ROE/股价）沿着“消费材料制造资源”的顺序相继下调。注：材料毛利率数据为右轴，资源相对走势数据为

6、右轴2.3中美政策周期错位，中国经济陷入“通缩-出口”的负向螺旋资本外流导致中国经济陷入“通缩-出口”负向螺旋。过去3年，美联储加息而中国降息，美债利率显著高于中债，加速中国“资本外流”这会加剧中国“要素通缩”增加企业出口竞争优势，促进中国“出口扩张”而这又会进一步加速中国“资本外流”，从而形成“通缩-出口-通缩”的负向循环。我们判断：美联储重启降息，能够扭转中国资本外流趋势。随着跨境资本加速回流，中国经济也将走出“通缩-出口”负向螺旋。（详见第三章）三、美联储重启降息：跨境资本加速回流，中国资产迎来“再通胀牛”3.1人民币升值趋势，能够反转“套息套汇交易”人民币汇率将重回长期的升值周期。我们