联邦制药（3933.HK）-港股公司深度报告：抗生素龙头跻身创新GLP~1三靶携手MNC引领增长-250918（36页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分抗生素龙头跻身创新，抗生素龙头跻身创新，GLP-1GLP-1 三靶携手三靶携手 MNCMNC 引领增长引领增长联邦制药（03933.HK）化学制药证券研究报告/公司深度报告2025 年 09 月 18 日评级评级：买入买入（首次）（首次）分析师：祝嘉琦分析师：祝嘉琦执业证书编号：执业证书编号：S0740519040001Email：基本状况基本状况总股本(百万股)1,973.03流通股本(百万股)1,973.03市价(港元)16.04市值(百万港元)31,647.35流通市值(百万港元)31,647.35股价与行业股价与行业-市场

2、走势对比市场走势对比相关报告相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）137541375915,08814,65116,036增长率 yoy21.1%0.0%9.7%-2.9%9.5%归母净利润（百万元）2,7012,6602,7582,6382,956增长率 yoy70.9%-1.5%3.7%-4.3%12.1%每股收益（元）1.371.351.401.341.50每股现金流量1.241.622.101.512.59净资产收益率23.1%19.6%17.5%14.3%13.9%P/E11.211.411.011.510.2P/B2.42

3、.11.81.51.3备注：股价截止自2025 年 09 月 17 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要联邦制药作为中国领先的全产业链制药集团联邦制药作为中国领先的全产业链制药集团，目前正以创新管线为增长引擎目前正以创新管线为增长引擎，在传统在传统业务优势赋能下业务优势赋能下，加速向代谢疾病创新药企转型加速向代谢疾病创新药企转型。传统业务方面，作为青霉素中间体、原料药龙头，联邦垂直一体化布局打通产业链，依托成熟的发酵工艺和规模优势，持续巩固成本竞争力。动保、胰岛素制剂业务稳健成长，为业绩增长注入持续动能。创新业务，实现 UBT251（GLP-1/GIP/GCG 三靶点激动剂）重磅授

4、权，彰显研发实力。创新药产品持续丰富创新药产品持续丰富，预计梯队收获预计梯队收获，降糖降糖、减重市场需求火热减重市场需求火热，打开增量空间打开增量空间。重重点点布局糖尿病、肥胖症、慢性肾病、自免等疾病领域，多管线密集布局，有望陆续迎来收获。重磅产品 UBT251 数据惊艳，成功授权诺和诺德，已获得首付款 2 亿美元，随着管线推进有望获得最高 18 亿美元里程碑付款。根据中国超重/肥胖患者 1b 期临床试验数据，连续 12 周 6mg 剂量组可减重 15.1%，UBT251 有望在减肥药疗效上击败 Retatrutide，目前已启动国内超重/肥胖的期临床实验，采取“中美双报模式”预计 2028

5、年获批上市。同步布局 GLP-1 领域仿制药，利拉鲁肽注射剂已于 2025 年 3月获批上市，司美格鲁肽注射液预计 2026 年获批。特应性皮炎（Atopic Dermatitis）适应症 1 类新药 TULO1101 软膏在患者中疗效显著，安全性良好，目前已进入临床 2期，眼科领域 TUL12101 新兴小分子 RASP（中国首家、全球第二家）抑制剂已于 24年 10 月完成a 期临床试验首例患者入组，创新管线有望阶梯式打开成长空间。动保动保+胰岛素双轮胰岛素双轮发力稳健增长，人用抗生素制剂集采风险逐步出清，抗生素原料药发力稳健增长，人用抗生素制剂集采风险逐步出清，抗生素原料药基本盘业务龙头

6、地位稳固基本盘业务龙头地位稳固。大规模产能建设逐步步入收获，动保业务成长可期，直接受益于母公司的原料药供应成本优势显著，开拓高附加值宠物医疗、食品市场，有望形成“药品+食品”双轮驱动，远期市场空间进一步扩大。胰岛素增量新品值得期待，成熟制剂集采影响逐步减弱。目前公司形成二代+三代+GLP-1 协同的完整代谢疾病治疗产品线，有望在集采放量、三代升级、海外拓展、GLP-1 协同四大驱动下，实现稳健增长。人用抗生素制剂业务在集采降价和市场需求放缓的双重影响收入有所波动，目前抗生素大品种集采风险已逐步释放，维稳预期更加确定。抗生素中间体抗生素中间体、原料药原料药全产业链优势显著全产业链优势显著。作为中