联邦制药（3933.HK）-港股公司研究报告：创新药初结硕果后续管线丰富主业拓增长新曲线-250916（29页）.pdf

1、 证券研究报告|公司深度报告 2025 年 09 月 16 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）创新药初结硕果后续管线丰富，主业拓增长新曲线创新药初结硕果后续管线丰富，主业拓增长新曲线 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：15.88 港元 抗生素业务逐步企稳，公司开拓胰岛素、动保业务的增长新曲线抗生素业务逐步企稳，公司开拓胰岛素、动保业务的增长新曲线，主业有增长，主业有增长空间空间。创新药方面，创新药方面，公司公司三靶点三靶点 GLP-1 激动剂激动剂 UBT251 海外权益海外权益成功授权诺和成功授权诺和诺德，有望持续贡献催化，后续诺德，有望持续贡献催化，后续减重减重管线中长效管线中

2、长效 PYY 类似物、口服类似物、口服 GLP-1 小小分子分子早期数据早期数据优异优异，有出海潜力，建议关注。，有出海潜力，建议关注。抗生素龙头历久弥新，创新引领新发展抗生素龙头历久弥新，创新引领新发展。历经三十余年稳健发展，联邦制药形成了拥有制剂、原料、生物、动保四大业务板块，九家生产研发实体的综合性制药集团。公司发展历经抗生素垂直一体化、拓展内分泌领域，已经进入创新升级发展的第三阶段。我们认为公司主业抗生素有望逐步企稳，胰岛素、动保持续开拓增长新曲线，创新加速发展，成长空间广阔。创新：创新：与诺和诺德就与诺和诺德就 UBT251 达成达成 20 亿美金亿美金 BD 有望持续贡献催化，后续

3、有望持续贡献催化，后续仍有多个潜力分子仍有多个潜力分子。1）MNC BD 充分证明公司研发实力充分证明公司研发实力：2025 年 3 月，公司公告与诺和诺德订立独家许可协议，将 UBT251 的海外权益授予诺和诺德，交易总金额最高达20亿美元+基于年度净销售额的分级特许权使用费。GLP-1类药物潜力巨大，市场规模向千亿美元持续迈进，研发趋势向靶点叠加、机制协同互补发展。UBT251 为 GLP-1/GIP/GCG 三靶点激动剂具有更强的减重效率，其 Ib 期试验数据为同类最佳：给药第 12 周，最高剂量组（6mg）平均体重较基线下降 16.6%（调整安慰剂效应）。2）临床催化上）临床催化上：U

4、BT251国内四个适应症（降糖、减重、MAFLD、CKD），已处于临床 II 期阶段，预计诺和诺德将于 26Q1 开启海外 I 期临床，有望持续贡献催化。3）后续潜力）后续潜力管线管线：公司在自免、代谢、眼科、抗感染等领域均有布局，其中减重管线中UBT37034（NPY2RA）具备差异化的优势，未来定位与多靶点 GLP-1 激动剂联合用于更大 BMI 的肥胖人群减重，UBT48128（GLP-1 口服小分子）临床前数据较 Orforglipron 优效，有出海潜力。主业：短期受抗生素需求下滑影响，胰岛素、动保增长新曲线逐渐清晰主业：短期受抗生素需求下滑影响，胰岛素、动保增长新曲线逐渐清晰。1）

5、中间体原料药：中间体原料药：龙头地位、竞争格局稳定，短期受需求减弱而承压。我们认为行业竞争格局稳固，联邦为青霉素绝对龙头，随着需求趋稳，有望企稳回升。2）传统制剂及胰岛素：传统制剂及胰岛素：集采影响出清，胰岛素具备增长空间。抗生素制剂集采影响已出清，胰岛素出口增长趋势亮眼，后续还有德谷、德谷门冬双胰岛素等多个产品处于 NDA/临床阶段，未来上市有望贡献更多增量。3）动）动保：保：经济型+伴侣型动物业务双轮驱动，深化原料药+制剂全产业链布局，有望进入快速发展期。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2025-2027 年实现收入 133.5、127.7、139.3 亿元，实现归母

6、净利润 25.9、23.4、25.2 亿元，对应 PE11、12、11倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：新药研发不及预期风险、产品价格下滑风险、新药研发不及预期风险、产品价格下滑风险、政策风险、政策风险、模型参模型参数假设不成立数假设不成立风险风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元)13754 13759 13348 12771 13926 同比增长 21%0%-3%-4%9%营业利润(百万元)3187 2813 3179 2752 2901 同比增长 58%-12%13%-13%5