小马智行（PONY.US）-美股公司投资价值分析报告：精研十载剑指锋芒-250831（36页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2025 年 8 月 31 日 公司研究公司研究 精研十载精研十载，剑指锋芒剑指锋芒 小马智行（PONY.O）投资价值分析报告 买入（首次）买入（首次）自动驾驶商业化领军者，三大业务并驾齐驱自动驾驶商业化领军者，三大业务并驾齐驱：小马智行成立于 2016 年，定位为全球市场提供出行和物流领域的自动驾驶技术和解决方案，当前已布局自动驾驶出行服务、自动驾驶货运服务、技术授权与应用服务三大业务。1 1）RobotaxiRobotaxi为公司长期业务核心：为公司长期业务核心：随国内各地 Robotaxi 运营限制逐步放开、以及硬件成本快速下降，公司 Rob

2、otaxi 业务商业化规模逐步扩大，或为长期业务核心；2 2）RobotruckRobotruck 及技术授权与应用服务贡献稳定收入增长及技术授权与应用服务贡献稳定收入增长：随公司 Robotruck 车队规模扩大、以及技术授权与应用服务相关订单持续拓展，公司业绩增长动力充足。RobotaxiRobotaxi 即将开启规模商业化运营即将开启规模商业化运营，为公司长期业务核心为公司长期业务核心：据弗若斯特沙利文测算，预计到 2025E/2030E/2035E 全球 Robotaxi 市场规模可分别 达2.9/666/3,526 亿美元，2025E-2030E CAGR 为 196%。我们判断，1

3、）合作/合资运营有望取各家所长带动 Robotaxi 实现较快速落地，预计或为国内 Robotaxi运营主流模式，其中，自动驾驶技术公司掌握核心技术壁垒，具备丰富生态圈的自动驾驶科技公司有望获取更多市场份额；2）预计 2H25E 随上海市等地陆续放开 Robotaxi 运营限制，Robotaxi 业务将开启规模商业化运营，长期将贡献公司主要收入。技术技术+生态生态+运营资质构筑核心优势运营资质构筑核心优势，降本打开规模上量开端降本打开规模上量开端：我们认为小马智行的核心优势在于：1 1）技术技术：公司管理层技术背景强大，基于强化学习范式首创的 PonyWorld 世界模型可为 Robotaxi

4、 规模化运营提供可持续迭代升级的技术基座；2 2）生态生态：公司已与多家 OEM/出行平台/自动驾驶核心零部件供应商达成合作，生态圈丰富；3 3）运营资质）运营资质：小马智行公司是唯一在北京/上海/广州/深圳四大一线城市取得所有 Robotaxi 监管许可的自动驾驶公司，Robotruck 方面也取得多地测试资质；4 4）降）降本本：第七代 Robotaxi 车型自动驾驶套件成本较上一代车型下降 70%。我们判断，小马智行已凭借技术+生态+运营资质构建Robotaxi 以及 Robotruck 等业务的核心优势，并有望通过新一代低成本车型逐步实现盈利。盈利预测盈利预测与评级：与评级：公司技术/

5、生态/运营资质优势突出，看好商业化规模扩大带动公司利润改善前景，预计 2025E/2026E/2027E 小马智行 Non-GAAP 归母净亏损分别约为 0.94 亿美元/0.79 亿美元/0.67 亿美元（对应同比减亏幅度分别为38.2%/15.9%/16.3%）。首次覆盖小马智行，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：Robotaxi 业务进展不及预期、国内外监管挑战、技术路线切换及行业竞争加剧、自动驾驶技术安全风险、次新股股价波动风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 2022023 3 2022024 4 2022025 5E E 2022026 6E E 202

6、2027 7E E 营业收入（百万美元）72 75 82 109 154 营业收入增长率 5.1%4.3%9.1%33.7%40.9%Non-GAAP 归母净利润（百万美元）-118-153-94-79-67 Non-GAAP EPS（美元）（摊薄）-1.32 -1.34 -0.27 -0.22 -0.19 P/S 71 68 62 47 33 P/B NA 5.4 3.7 2.9 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-08-29；注：2023-2024 加权平均 ADS 0.89/1.14 亿股，预计2025E-2027E 约 3.55 亿股（每股 ADS 为