【国金证券】宏观经济点评报告：美债正在失去“避险光环”-250410（8页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 近期美债市场正经历动荡，其作为“避险资产”的地位也遭遇挑战。本周前三个交易日，10 年期美债收益率累计飙升超 60 个基点至 4.5%，并形成股债汇三杀局面。股债违背历史相关性的背后，是对冲基金主导的万亿美元基差交易爆仓所致，这类高杠杆套利策略因波动率激增触发保证金追缴，形成“抛售-价格下跌-再抛售”的恶性循环，叠加 3 年期美债拍卖需求雪崩，加剧了市场信心崩塌。美债下跌的更深层次危机在于美元信用体系的动摇：特朗普将美债政治化作为关税谈判筹码，白宫提议对外国持有者征收费用甚至重组债务，这些政策加速了海外债主抛售，技术性违约担忧升温。尽管美联储曾通过量化宽松充当最

2、后买家，但当前政治干预削弱了美债的“无风险”属性，若流动性危机持续升级，可能引发全球金融体系的连锁反应。风险提示 1）海外货币当局及投资者大幅抛售美债，导致特朗普对美债的重视程度升级，一定程度软化对外贸易政策；2）共和党党内纷争加剧，导致特朗普不得已阶段性搁置将美债“政治化”的意图；3）DOGE 削减政府支出若见成效，市场或对美国财政可持续性的担忧降低。宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 美国罕见股债汇三杀美国罕见股债汇三杀 本周美债市场接连跳水，10 年期美债收益率在三个交易日里最多累计上行了超过 60 个基点，甚至较特朗普口中的“美国解放日”水平还高出 30 多个

3、基点。图表图表 1 1：本周前三个交易日，美债收益率大幅反弹：本周前三个交易日，美债收益率大幅反弹 来源：Wind，国金证券研究所 值得注意的是，这一轮美债暴跌，是在美股下跌、美元走弱的背景下进行的，这明显违背了三者的历史相关性规律。值得注意的是，这一轮美债暴跌，是在美股下跌、美元走弱的背景下进行的，这明显违背了三者的历史相关性规律。以往市场抛售美债大多是基于美国经济基本面预期好转，抬升了美联储政策利率预期。但近期在特朗普“地图炮式”加关税的事件冲击下，市场对美联储降息预期上升，美债反而面临抛售，这不免让市场开始担忧流动性枯竭的风险。图表图表 2 2：截至：截至 4.94.9，期货市场已经定价

4、今年有，期货市场已经定价今年有 37%37%的概率美联储降息四次的概率美联储降息四次 来源：CME FedWatch，国金证券研究所 当前，从“量”、“价”两个维度看，美元市场流动性已边际收紧，但仍远未到达 2019 年、2020 年流动性危机时的高点。不过考虑到流动性风险传导的速率较高，近期仍需对其保持高度关注。宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表图表 3 3：衡量银行短期流动性的：衡量银行短期流动性的 OBFROBFR-EFFREFFR、衡量非银短期流动性的、衡量非银短期流动性的 SOFRSOFR-EFFREFFR 均处低位均处低位 来源：Wind，国金证券研

5、究所 图表图表 4 4：当前纽约联储存款准备金弹性（：当前纽约联储存款准备金弹性（RDERDE，衡量准备金规模每增加银行总资产的，衡量准备金规模每增加银行总资产的 1%1%时，时，联邦基金利率与准备金利率间的利差变动幅度）显著小于联邦基金利率与准备金利率间的利差变动幅度）显著小于 20192019-20202020 年年 来源：Federal Reserve Bank of New York，国金证券研究所 对冲基金正在“去杠杆”对冲基金正在“去杠杆”自 2022 年美联储缩表以来，美国对冲基金是美债最大的边际买家之一，对冲基金的购买需求可以大致用一个近似指标居民部门美债持仓（包括注册在美国的

6、对冲基金以及美国国内居民购买的对冲基金份额）来观察。宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表图表 5 5：美债境内持有人结构（单位：十亿美元）：美债境内持有人结构（单位：十亿美元）来源：Wind，国金证券研究所 对冲基金持续大规模购买美债，并非真的看多美债，而是在做美债的基差套利交易：即左手做多美债现券、右手做空对冲基金持续大规模购买美债，并非真的看多美债，而是在做美债的基差套利交易：即左手做多美债现券、右手做空美债期货。美债期货。而且，对冲基金往往仅有少量自有资本，主要依靠在回购市场上滚续高杠杆买入美债现券维持着交易。基差交易本质上是在做空波动率。当市场波动不大时，