【五矿期货】锌：锌价下方还有空间吗？-250606（7页）.pdf

1、专题报告专题报告 2022025 5-0 06 6-0 06 6 吴坤金 有色研究员 从业资格号：F3036210 交易咨询号：Z0015924 0755-23375135 张世骄（联系人）有色研究员 从业资格号：F03120988 0755-23375122 锌锌：锌价锌价下方下方还有还有空间吗空间吗？报告要点：报告要点：预计下半年锌市将继续维持供应过剩+需求疲软的基本格局。在特朗普关税政策下美国经济衰退风险升温，锌矿端的过剩或将从 6 月起逐步传导至锌锭端，供应过剩与需求低迷形成共振。2025 年下半年沪锌指数或将出现大幅下行，若海外金融市场出现宏观风险，锌价或将跌至锌矿90%成本线附近。

2、有色金属研究|锌 2025-06-06 2 锌锌：锌价锌价下方下方还有还有空间空间吗吗？上半年上半年锌价锌价运行运行状况状况回顾回顾 2025 年上半年锌价持续下滑，自 1 月 2 日至 5 月 30 日，沪锌收跌 12.31%至 22120 元/吨，总持仓减少 5.99 万手至 22.67 万手。伦锌 3M 合约收跌 12.12%至 2629.5 元/吨，总持仓微降至21.37 万手。综合来看，上半年的锌市行情大致可以分为 4 个阶段：1 月 2 日-2 月 5 日期间，沪锌出现持续性单边下行，期间沪锌指数最大跌幅达 7.89%。预期层面，锌矿增产预期叠加冬季锌冶炼厂备库需求共同推动锌精矿加

3、工费抬升。现实层面，虽然上期所期货库存在 24 年交割后仅有 1200 吨，但自 1 月 2 日起，沪锌 2501-2502 合约月间价差自470 元/吨的高点逐步回落，沪锌指数总持仓亦有明显回落。锌产业呈现预期弱，现实由强转弱的状况，锌价出现持续性单边下行。2 月 6 日-3 月 27 日期间，沪锌呈现宽幅区间震荡。2024 年底至 2025 年初部分锌冶炼厂因利润不足大幅减产，以致春节期间冶炼厂原料库存以及国内社会库存累库幅度远低于往年同期。春节后，下游企业逢低采买备库，买单支撑下锌价横移震荡。3 月 28 日-4 月 7 日期间，沪锌出现持续性单边下行，期间沪锌指数最大跌幅达 9.62%

4、。锌精矿港口库存持续累库，锌元素过剩预期加剧。随后，特朗普政府于 4 月 3 日宣布施行“对等关税”，其征收范围及幅度大超预期，高关税背景下全球经济贸易风险加大，全球市场押注衰退，大宗商品均有较大跌幅。4 月 8 日-5 月 30 日期间，沪锌呈现宽幅区间震荡。清明节锌价暴跌后，下游逢低备库较多，沪锌连续-连一价差单日自 65 元/吨暴涨至 290 元/吨。后续伴随金三银四小旺季下游企业的持续提库，叠加社会库存处于相对低位，沪锌连续-连一价差一路上行至 465 元/吨的高点。期间社会库存呈去库态势，基差及月间价差高位震荡，近端锌锭偏紧情形下，沪锌呈现宽幅区间震荡。图图 1 1：锌精矿锌精矿净进

5、口净进口季节图（季节图（万万实物实物吨吨）图图 2 2：国内国内锌精矿锌精矿产量产量季节图（季节图（万万金属吨金属吨）数据来源：海关、五矿期货研究中心 数据来源：SMM、五矿期货研究中心 有色金属研究|锌 2025-06-06 3 图图 3 3：国内国内锌精矿锌精矿总供应总供应季节图季节图（万（万金属吨金属吨）图图 4 4：国内国内锌精矿锌精矿显性库存显性库存季节图（季节图（万万实物吨实物吨）数据来源：SMM、海关、五矿期货研究中心 数据来源：钢联数据、五矿期货研究中心 锌价过剩周期仍未结束锌价过剩周期仍未结束 从加工费视角对比三轮锌过剩周期：第一轮（2018.2-2020.3）国产 TC 从

6、 3150 元/金属吨涨至 6400 元，抬升 3250 元；第二轮（2022.4-2023.5）从 3400 元涨至 5900 元，抬升 2500 元；本轮（2025.1 至今）国产 TC 从 1200 元涨至 3500 元，抬升 2300 元。当前加工费绝对值显著低于前两轮周期末端，仍有上行空间。复盘矿冶利润分配规律，锌过剩周期可分为两阶段：第一阶段锌矿过剩、锌锭不足，锌矿利润下行，锌冶利润上升；第二阶段过剩锌矿转化为锌锭，矿、冶利润共振下行，推动锌价加速下跌。前两轮周期显示，锌冶利润滞涨转跌节点与锌价加速下行高度重合。当前锌供应端正处于锌矿过剩向锌锭过剩的过渡期。虽库存与月差数据尚未体现