【紫金天风】【锌专题】见微知著—社库角度的反向思考-250710（6页）.pdf

1、研究报告|专题报告 紫金天风期货研究所 1/6 紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货交易咨询业务资格。2025 年 7 月 10 日 今年迄今，锌价的表现超出预期，尽管原料供应增加，社会库存并未出现显著的累积。在六月末进行的调研中，我们观察到消费市场表现疲软，高企的表观消费增速与疲弱的终端需求之间出现了分歧，这一现象可能主要归因于库存水平的下降和库存指标的钝化。库存作为影响市场基本面的关键因素之一，对锌品种的定价逻辑产生了深刻的影响。随着社会库存绝对量的减少和库存变动的放缓，锌品种的基本面影响预计将逐步减弱，而宏观经济因素的影响可能会相应增强。从绝对价格的角度分析，预计今年锌价的走势将超出市

2、场预期，下跌空间相对有限，因此不建议将其作为做空配置的首选。在低库存的支撑下，现货升贴水和月差的表现预计将优于往年。作者：刘诗瑶 从业资格证号：F3041949 交易咨询证号：Z0019385 联系方式： 联系人：田洲恺 期货从业证号：F03134743 联系方式： 审核人：肖兰兰 交易咨询证号：Z0013951 研究报告|专题报告 紫金天风期货研究所 2/6 紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货交易咨询业务资格。样本镀锌企业开工率出现劈叉，大厂开工率维持中高位，小厂仅维持一半开工，近期成品累库、现金流承压，下游订单转弱。从初端来看：镀锌板消费受耐用品和出口支撑，镀锌管需求持续疲软；锌铝镁因

3、光伏抢装政策前期需求旺，5 月底后骤降。从终端来看：基建、交运板块投资回落，高铁相关订单无增长，电力铁塔订单未见起色；建筑板块淡季需求疲软，镀锌板、结构件及家具订单低迷，新增专项债对棚改拉动有限；家电板块 4 月后大厂订单环比下滑，保底订单尚稳；光伏板块政策退坡后 6月订单明显走弱。截至 2025 年 5 月，国内锌锭表观消费 279.33 万吨，同比 2024 年增加 4.98%。而结合下游调研的实际反馈以及基建、地产、汽车和家电等终端板块的各项观测指标和微观变量，均很难从需求模型中测算出 2%以上的增速。锌锭的表观消费量级与实际消费量出现倒挂。数据来源：SMM，紫金天风期货 数据来源：Wi

4、nd，紫金天风期货 303540455055606570【ZnZn】20252025年年H1H1锌消费偏高锌消费偏高202120222023202420253.004.005.006.007.008.009.0010.00【ZnZn】基建投资增速同比偏弱基建投资增速同比偏弱2022202320242025研究报告|专题报告 紫金天风期货研究所 3/6 紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货交易咨询业务资格。从方法论上看：表观消费表观消费 =产量产量 +净进口净进口 -损耗损耗 -库存变动库存变动 净进口相对准确且透明，而损耗可忽略不计，因此表观消费偏高的原因主要来自于产量和库存变动两个维度。2

5、025 年以来，原料温和出量，加工费和冶炼副产品（硫酸、白银）价格双双走高，带动冶炼利润修复。截至 6 月底，全国平均冶炼利润已回暖至千元每吨，冶炼利润同比2024 年显著上升，带动国内冶炼厂积极复产。同时，新投产的两个项目也优于预期，在复产与投产均较为顺利的背景下，25 年 H1 锌锭产量走高。数据来源：SMM，紫金天风期货 数据来源：Wind，紫金天风期货 一方面，炼厂锌合金一体化布局带动库存水位走低。今年以来炼厂积极布局锌合金产能，通过垂直一体化实现效率最大化，将成品锌锭在炼厂直接加工成热镀锌合金或压铸锌合金。而这部分原应以锌锭形式计入社会库存的锌元素未被统计在内，造成社会库存数据的失真

6、和绝对水位的下降。-3000-2000-100001000200030002020-01-022022-01-022024-01-02【ZnZn】国内冶炼利润修复国内冶炼利润修复3035404550556065【ZnZn】炼厂产量恢复顺利炼厂产量恢复顺利2016201720182019202020212022202320242025研究报告|专题报告 紫金天风期货研究所 4/6 紫金天风期货股份有限公司依法已获取期货交易咨询业务资格。数据来源：百川盈孚，紫金天风期货 数据来源：Wind，紫金天风期货 另一方面，锌锭在产业链的原料和成品环节出现积压，导致社