【交银国际证券】固德威（688390）-业绩低于预期，合同负债大增预示业绩有望恢复-250429（6页）.pdf

1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 公司更新公司更新 新能源新能源 2025 年 4 月 29 日 固德威固德威(688390 CH)业绩低于预期，业绩低于预期，合同负债大增预示业绩有望恢复合同负债大增预示业绩有望恢复业绩低于预期，高毛利率的欧洲业务收入下降：业绩低于预期，高毛利率的欧洲业务收入下降：公司 2024 年营收 67.4 亿元（人民币，下同），同比下降 8%，盈利由 2023 年的 8.52 亿元转为亏损0.62 亿元，符合业绩快报，低于我们预期；较低

2、毛利率（14.2%）的内地业务收入增 58%至 46.9 亿元，而户储去库存导致较高毛利率（42.1%）及主要利润来源的欧洲逆变器及电池收入降至 9.4 亿元，同时费用增加，导致亏损。4Q24 营收 17.9 亿元，同/环比+5%/-0.1%；亏损 0.7 亿元，环比转亏，主要由于毛利率下降。1Q25 营收 18.8 亿元，同/环比增长 67%/5%，主要由于内地逆变器及户用电站销售大增；亏损0.28亿元，业绩低于我们预期；毛利率 19.4%，同/环比-8.1/+4.1 个百分点。储能产品销售下滑，户用系统盈利超预期：储能产品销售下滑，户用系统盈利超预期：2024 年并网逆变器收入/销量为 2

3、2.2 亿元/54.8 万台，同比-23%/+3%，由于内地销售占比大幅提升，单价下跌 25%，毛利率同比降 9.6 个百分点至 19.8%；储能逆变器收入/销量4.6亿元/5.1万台，下降71%/67%，单价下跌11%，毛利率49.7%，同比降6.1 个百分点，但仍维持较高水平；逆变器收入中海外占比 54%，海外/内地毛利率38.5%/9.3%，同比下降9.5/1.1个百分点；储能电池收入/销量4.7亿元/217MWh，下降 46%/36%，毛利率 31.8%，同比提高 6.8 个百分点；户用系统收入 30.6 亿元，大增 85%，超出我们预期，毛利率 14.1%，同比提高 1.2 个百分点

4、，对应子公司昱德盈利 2.2 亿元（公司持股 70%）。合同负债大增预示业绩有望恢复，维持中性：合同负债大增预示业绩有望恢复，维持中性：欧洲户储需求恢复缓慢导致公司业绩持续低于预期，但公司产品竞争力仍然强劲，1 季度内地户用逆变器销量排名第一，截至1 季度末合同负债达 4.4 亿元，创历史新高，同/环比大增 85%/28%，预示业绩有望恢复。由于业绩低于预期，我们下调2025/26 年盈利 72%/42%。我们将估值基准切换至 2026 年，维持 23 倍市盈率不变，目标价下调至 43.30 元（原 57.10 元），维持中性中性。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料

5、来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅人人民民币币 41.05人人民民币币 43.30+5.5%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202320242025E2026E2027E收入(百万人民币)7,3536,7388,0228,94510,508同比增长(%)56.1-8.419.111.517.5净利润(百万人民币)852(62)170457787每股盈利(人民币)3.52(0.25)0.701.883.25同比增长(%)30.9-107.2-375.4168.272.4前EPS预测值(人民币)2.493.26调整幅度(%)-7

6、1.8-42.3市盈率(倍)11.7NA58.521.812.6每股账面净值(人民币)12.3211.3411.9013.4016.00市账率(倍)3.333.623.453.062.57股息率(%)1.30.00.30.91.6个个股股评评级级中中性性4/248/2412/24-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%688390 CH上证综指股股份份资资料料52周高位(人民币)77.3952周低位(人民币)37.56市值(百万人民币)6,519.56日均成交量(百万)5.51年初至今变化(%)0.37200天平均价(人民币)45.00文文昊昊,CPA(86)21 6065 3