贝壳~W（2423.HK）-港股公司研究报告：全链条生态成型平台价值再重估-250812（40页）.pdf

1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 港股公司|公司深度|贝壳-W（02423）全链条生态成型，平台价值再重估全链条生态成型，平台价值再重估 2025年08月12日2025年08月12日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/39 贝壳依托“一体三翼”战略，已由中介龙头成长为全链条居住服务平台，2024 年 GTV 达 33494亿元，营收同比+20.2%。存量房业务基本盘稳健，GTV 达 2.2 万亿元，市占率提升至 30.7%，仍为核心利润来源。新房业务逆势增长，收入同比+10.1%，货币化率及回款效率

2、持续优化。家装与租赁业务快速放量，收入分别同比+36.1%与+135.0%，构筑第二增长曲线。我们预计 2025-2027 年经调整归母净利润分别为 80.8/90.6/99.7 亿元，平台生态协同效应显著，首次覆盖，给予“买入”评级。杜昊旻 姜好幸 方鹏 刘汪 SAC：S0590524070006 SAC：S0590524070008 SAC：S0590524100003 WUQUxOwPpPqRvNnPyRoOnO9PcM6MoMpPpNmRkPrRzRfQqRnOaQqRnNvPqRnMwMtQrP请务必阅读报告末页的重要声明 2/39 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 贝

3、壳-W(02423)全链条生态成型，平台价值再重估 行 业：房地产/房地产服务 投资评级：买入（首次）当前价格：46.54 港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)3,457/3,457 流通市值(百万港元)160,898.42 每股净资产(元)20.59 资产负债率(%)47.21 一年内最高/最低(港元)73.50/34.60 股价相对走势 相关报告 投资要点 一体三翼加速协同深化，构筑一站式服务闭环贝壳作为中国领先的一站式居住服务平台，覆盖交易、租赁、家装等全链条场景。2024 年平台促成交易笔数超 490 万，GTV 达 33494 亿元，营收同比增长 20.2%。公司以标准化流程与

4、技术平台为支撑，持续推动服务效率与行业结构升级，具备长期生态壁垒与稳定成长逻辑。去库存驱动中介价值重估，平台效能驱动市占率提升2024 年新房业务 GTV 达 0.97 万亿元，货币化率提升至 3.5%，市占率提升至 11.4%。在去库存压力下中介话语权增强，盈利能力稳固。存量房业务 GTV 回升至 2.2 万亿元，市占率由 2018 年的 12.6%升至 2024 年的 30.7%，市场逐步由卖方向买方主导转变，公司依托平台优势与“房客分离”机制优化交易协作与服务效率，在高库存、长周期背景下强化房源筛选与客户匹配能力，市占率有望进一步提升。多元业务加速放量，长期价值中枢提升2024 年家装家

5、居收入为 148 亿元，同比+36.1%，盈利能力改善；房屋租赁收入达143 亿元，同比+135.0%，贡献利润实现扭亏为盈。公司通过数字化与平台化持续夯实竞争优势，构筑第二增长曲线，未来利润弹性与估值重塑空间显著。盈利弹性可期，回购分红彰显价值认同2024 年公司经调整净利润 72.11 亿元，同比-26.4%，主要受到收入结构扰动和一次性员工激励影响。公司持续推进回购计划，分红积极。运营费用率持续下降，股份支付费用预计进入下降通道，中长期利润成长空间广阔，估值性价比凸显。投资建议我们预计 2025-2027 年营业收入分别为 1064.8/1219.9/1386.6 亿元，同比分别+13.

6、9%/+14.6%/+13.7%；经调整归母净利润分别为 80.8/90.6/99.7 亿元，同比分别为+12.2%/+12.2%/+10.1%，对应 PE 分别为 19x/17x/15x。考虑到公司在经纪、家装与租赁等核心板块实现闭环协同，未来经营质量有望稳步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业调控政策效果不及预期，经纪业务恢复不及预期，家装业务增长不及预期。财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)77777 93457 106475 121991 138656 增长率 28.20%20.16%13.93%14.57%1