【国金证券】化工行业2025年中期策略：“新趋势”持续加强-250622（43页）.pdf

1、2025/6/222核心观点：站在当下，基础化工板块处于赔率较高但胜率不高的状态，整体偏向结构性机会。从赔率角度看，当前板块估值安全垫极高，近期基础化工板块PB历史分位数已经低于9%（2010年以来），参考先前的2006-2024年复盘，当板块PB分位数位于10%以下时，基础化工板块的配置性价比将开始凸显；从胜率角度看，供给端、成本端以及需求端依然存在扰动板块配置建议：标配投资策略1、存在边际变化的子行业：建议关注有边际变化的子行业，包括：农药、草甘膦、甜味剂；2、出口链：建议关注润滑油添加剂、轮胎、钾肥；3、业绩确定兑现方向：建议关注制冷剂、民爆方向。3关注新变化关注新变化4行业普遍“内卷”

2、，“变化”是关注重点-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201120122013201420152016201720182019202020212022俄罗斯油气财政收入(十亿卢布)俄罗斯联邦预算赤字(十亿卢布)-100,000-50,000050,000100,000150,000200,000250,000020406080100120140沙特经常账户差额（百万里亚尔）右轴迪拜原油现货价（美元/桶）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008-112009-062010-012010-082011

3、-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-102026-052026-12OPEC实际产量OPEC+实际产量OPEC+产量目标OPEC产量目标5资料来源：iFinD,OPEC,EIA，国金证券研究所 OPEC+成员国履约率有所提升：2008年至2015年期间，OPEC成员国实际产量大多数情

4、况下高于会议约定产量，整体履约率较差，2016年OPEC+成立后，整体的履约水平上升，超产月份数量显著下降，此外，自2020年开始各国自愿减产的频率明显增加，OPEC+整体自愿减产幅度也有增加趋势，近两年的实际产量已经明显低于OPEC+制定的目标产量。主要产油国财政状况较差，增产较难维持：从沙特和俄罗斯的近期财政状况看，二者财政赤字情况较为明显，加之当前原油需求市场不乐观，OPEC+增产的策略较难长期维持。020004000600080001000012000020040060080010001200140016001800勘探开发购买US CAPEX(右轴)6资料来源：各公司年报，国金证券研

5、究所由于近年美国页岩油产量大幅增加，加之行业CAPEX水平有所下降，美国页岩油气储量寿命近年有明显下滑。伴随公司CAPEX水平下降，原油公司开始倾向通过收购进行油气资源的并购储备，行业并购趋势明显提升。8.28.89.110.29.78.59.18.38.28.38.06.86.87.37.66.65.76.7 6.76.46.85.06.07.08.09.010.011.0合计平均储量理论寿命(年)图表：美国主要页岩油公司储量理论寿命01000200030004000500060007000020040060080010001200140016002004200520062007200820

6、09201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024勘探开发购买US CAPEX(右轴)图表：康菲石油油气储量增量图表：西方石油油气储量增量 此轮资产投资压力明显，再平衡时间拉长：化工行业的周期波动较为明显，这一轮的资产投资表现尤为突出（大周期加持+海外订单承接+产业链配套能力充裕），国内化工行业投资明显加重，4年原料及制品的固定资产复合增速14.1%，较此前两轮的行业投资增速；从需求端看，我国的GDP增速有所下降，化工下游的需求增速也有明显调整，因而从供需再平衡的大方向看，行业的磨底时间或将拉长，大方向多数大宗子行业将处