【国盛证券】建筑装饰行业周报：当前如何看装饰龙头投资机会？-250525（10页）.pdf

1、证券研究报告|行业周报 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 建筑装饰建筑装饰 当前如何看装饰龙头投资机会？当前如何看装饰龙头投资机会？公装行业供给侧加速优化，龙头市占率有望持续提升。公装行业供给侧加速优化，龙头市占率有望持续提升。近几年受地产信用风险冲击，住宅精装修业务持续缩减，装饰行业业绩大幅波动，抗风险能力差的企业大量退出市场。上市的装饰企业在公装行业中普遍处于领先地位，大部分公司近几年业绩也出现大幅亏损或下滑，期间多家上市装饰公司因经营困难，股权也在接连转让，我们统计 2020 年以来共有 14 次装企股权转让，涉及 7 家上市公司，其中*ST 宝

2、鹰、美芝股份、*ST 建艺、维业股份、中天精装 5 家装企实控人变更国资；统计有 3 家上市公司退市，包括*ST 洪涛、*ST 弘高、奇信退；此外还有一批上市装企开始转型新业务，逐步减少或退出装饰行业。对于金螳螂、亚厦股份、江河集团等极少数龙头公司来说，近几年行业住宅精装修业务虽然普遍大幅收缩，但核心公装主业中坚团队力量仍得到较好保留，品牌、管理、EPC 等核心竞争优势仍在。在大公装行业低谷、供给持续优化之际，他们作为行业龙头，抗风险能力显著优于同行，有望加快抢占各地市场，进一步提升市占率。龙头公司业务结构优化，报表风险释放，业绩逐步走出低谷。龙头公司业务结构优化，报表风险释放，业绩逐步走出低

3、谷。近年来，龙头公司持续优化自身业务结构，住宅精装修业务占比持续下降（如金螳螂2024 年住宅精装修订单占比仅 9%，较 2018 年大幅下降 31pct），预计剩余订单也主要集中在央国企开发商客户，经营风险大幅降低。江河集团等企业依托海外业务优势加速拓展海外订单，2024 年海外订单同增 57%，占总订单的 28%，进一步对冲国内业务收缩风险。此外，行业龙头在前两年普遍大幅计提减值损失，预计资产负债表风险已得到较充分释放，当前在手现金普遍较为充裕，有息负债率较低（如 2024 年金螳螂、亚厦股份有息债务率仅 2.5%、6%），信用风险可控。过去几年地产销售及市政基建类投资连续下行，目前跌幅已

4、经明显收窄，部分城市更新改造业务也有望加速释放，大公装下游整体需求有望趋稳。装饰龙头凭借显著竞争优势，市占率有望持续提升，从而实现未来收入与业绩的平稳增长。从上市龙头公司 2025 年 Q1 业绩看，整体收入同比基本持平，业绩小幅下降，环比2024 年增速边际改善。积极寻求新业务转型，在手现金充裕有望借助外延并购加快发展。积极寻求新业务转型，在手现金充裕有望借助外延并购加快发展。部分公装龙头已在积极寻求新业务转型，如江河集团借助幕墙主业优势，积极发展光伏幕墙业务，组建智慧光伏子公司，目前已自主研发了 R35 光伏屋面系统，并对外投资建设光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地。部分龙头目前在手现

5、金充裕（如 2025 年 Q1 末金螳螂在手现金与交易性金融资产合计约 54 亿元，亚厦股份在手现金为 18 亿，均可大幅覆盖有息债务），未来有望借助外延并购方式切入新业务轨道，打造第二成长曲线。核心关注公装龙头：金螳螂、亚厦股份、江河集团核心关注公装龙头：金螳螂、亚厦股份、江河集团 金螳螂：订单结构、资产质量明显改善，在手现金充裕，业绩向上拐点初金螳螂：订单结构、资产质量明显改善，在手现金充裕，业绩向上拐点初现。现。1）新签订单结构优化：2024 年/2025Q1 新签订单分别同比增长1.5%/2.5%，订单结构持续优化，利润率更高、现金收款更好的公装项目占比明显提升，2025Q1 为 87

6、%，较 2020 年提升 25pct，住宅订单占比仅7%。2）减值计提高峰已过，风险充分释放：2024 年应收账款同比减少7.8 亿元，规模有所下降；资产（含信用）减值金额同比略有增多，但 2021年减值高峰已过，风险释放已较为充分。3）在手现金充裕，有息债务率极低：2024 全年经营性现金流净流入 4.05 亿元，同比多流入 0.6 亿元；资产负债率为 60%，同比下降 3pct，资产结构明显优化。2025Q1 末有息负债 8 亿元，有息负债率仅 2.4%；在手现金充裕，货币资金+交易性金融资增持增持（维持维持）行业走势行业走势 作者作者 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680