宏观专题：下半年经济与政策节奏的再思考水线下的冰山-250731（37页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容水线下的冰山水线下的冰山下半年经济与政策节奏的下半年经济与政策节奏的再思考再思考经济研究经济研究 宏观专题宏观专题 证券分析师：田地证券分析师：李智能证券分析师：邵兴宇证券分析师：董德志联系人：王奕群0755-819820350755-22940456010-88005483021-S0980524090003S0980516060001S0980523070001S098051310000120252025年年0707月月3131日日证券研究报告证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容上半年：三个“意外”0YRVuNvMnNoPv

2、NpNvMqQoN6M8Q8OnPqQmOqNeRqQzRjMrRmRbRqRrRwMnRqOuOoOnR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政策：保持政策：保持克制克制从高频指标看，总量政策发力总体留有余地财政融资进度靠前，但并未显著偏离近年趋势水平货币从Q1的“从紧”回归“中性”：降息节奏、幅度均未高于常规（2022年起5.5月/次）甚至开启结构性改革：“反内卷”图：财政融资进度适度靠前，但并未显著超出近年趋势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：央行总量政策总体看较为中性资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政策：

3、定调政策：定调反差反差4.25政治局会议做出积极定调：“加紧实施更加积极有为的宏观政策”、“加强超常规逆周期调节”、“根据形势变化及时推出增量储备政策”“六边形”政策涉及财政、货币、地产、消费、就业、外贸等领域同比、环比看均显著加强图：政策力度环比变化资料来源：中国政府网、国信证券经济研究所整理图：各维度政策力度同比变化资料来源：中国政府网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容增长：愈战愈增长：愈战愈强强去年9.24以来内生动能有所恢复各地“抢开局”，企业“抢转口”情况下，上半年增速达到5.3%，近4年同期最好表现内生/外生？可持续性如何？图：我国开年来经济表现超

4、出预期资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容外贸：外贸：一枝独秀一枝独秀今年3月以来，我国出口增速逐月回落，分别为12.3%、8.1%、4.7%，6月小幅反弹至5.9%但实际出口规模稳定，位于3000亿美元中枢附近，顺差情况类似贸易战爆发后，三大需求中，外贸反而逆势上扬图：我国出口绝对值仍维持稳定资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：三大需求中出口逆势上扬资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容关键：政策思路深刻变化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容原点：微妙的原点：微妙的

5、“三均衡三均衡”实际GDP增速稳定（5%+）平减指数/物价水平转正（0%+）汇率稳中有升（7.2RMB/USD-）“十四五”量化目标 政策对名义GDP增速关注度上升 十四五：“高收入国家”人均现价GDP 14005美元（2024），我国95749人民币 13207美元（2024）增速诉求外，需权衡内外部两种价格：通胀与汇率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容内部：避免内部：避免“无效无效增长增长”“体感增速”：从“7+2”到“5-1”“均衡增速”：单一生产考核（GDP、税收、就业等）导向下，各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价消化数字游戏：若价格不计入考核，则可以简单拉动生产达

6、标，但体感进一步恶化：收入和资产价格收缩图：2023年开始我国名义经济增速开始罕见低于实际GDP增速资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容外部：摩擦的长期必然性外部：摩擦的长期必然性1776-1930，贸易保护：防止经济殖民+培育本土产业+税收，1789关税法1934-1970，自由贸易：立足“世界工厂”，1934互惠贸易协定，“布雷顿森林体系”，“马歇尔计划”1971-2017，公平贸易：非关税壁垒，紧抓产业价值链顶端，1974贸易改革法，“301条款”图：两百余年间，美国贸易政策大体可分为三个阶段资料来源：Macrobond、国信证